20160518-广发证券-晨鸣纸业-000488.SZ-深度报告_造纸改善弹性巨大_融资租赁稳健护航_22页_2mb

晨鸣纸业（000488.SZ）深度报告总结

核心内容

晨鸣纸业（000488.SZ）作为中国造纸行业的龙头企业，正在从单一造纸业务向“造纸+金融”双主业模式转型。公司通过一系列资本运作和业务调整，增强了市场竞争力和盈利能力，同时在融资租赁业务方面取得了显著进展，成为其重要的利润增长点。

主要观点

• 市场化运作加强：公司控股股东晨鸣控股完成国资委减资，实现“国退民进”，增强了公司市场化运作能力，提高了管理层和员工的积极性。
• 融资策略优化：公司通过发行优先股融资22.5亿元，非公开发行融资52亿元，用于偿还债务、降低财务费用及建设造纸项目，同时通过增持B、H股展现对公司发展的信心。
• 造纸业务潜力巨大：公司通过建设40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目、搬迁湛江制浆厂、淘汰落后生产线等方式，优化成本结构，提高盈利能力。
• 融资租赁业务增长迅速：公司融资租赁业务在2015年实现净利6亿元，2016年计划将注册资本增至110亿元，预计贡献净利润近10亿元，成为公司业绩的重要支撑。
• 环保政策推动行业集中度提升：随着环保要求趋严，造纸行业集中度将加速提升，晨鸣凭借先进的环保技术和设备，有望在行业洗牌中脱颖而出。
• 盈利预测乐观：预计2016-2018年公司净利润分别为16.0、20.3、24.1亿元，对应PE分别为10、8、7倍，维持“买入”评级。

关键信息

资本运作

• 控股股东晨鸣控股完成减资，间接持有的股权比例降至26.5%，管理层和职工持股比例上升至54.79%。
• 优先股发行22.5亿元，非公开发行融资52亿元，其中37亿元用于建设40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目，15亿元用于偿还贷款。
• 2015年10月以来，控股股东频繁增持B、H股，合计增持股数达1.04亿股，占总股份比例5%。

造纸业务优化

• 2015年造纸业务贡献净利5.6亿元，剔除扣税营业外收入后约为3.6亿元。
• 公司通过建设湛江70万吨木浆项目、寿光40万吨化学浆项目等，提升原材料自给率，降低生产成本。
• 白卡纸吨盈利达100多元，受益于产品提价和成本控制，利润空间进一步扩大。

融资租赁业务

• 公司融资租赁业务在2015年实现净利6亿元，2016年资产规模预计达到350亿元，贡献利润约10.5亿元。
• 融资租赁业务覆盖全国多个省份，主要合作对象为国企和政府平台，业务模式以平台类业务为主。
• 融资租赁业务发展迅速，注册资本从2014年的5000万美元增至2015年的90.72亿元，并计划在2016年进一步增至110亿元。

行业发展趋势

• 造纸行业集中度提升，环保标准趋严，小企业将被淘汰，晨鸣凭借环保措施和产能优化，有望成为行业龙头。
• 2016年纸浆价格预计维持低位，公司生产成本将受益，白卡纸等产品价格持续上涨，利润空间扩大。
• 我国融资租赁市场渗透率低，未来有望快速增长，晨鸣租赁业务具备良好增长潜力。

盈利预测与投资建议

• 营业收入：预计2016-2018年分别为223亿、245亿、269亿元，年均增长率约10%。
• 净利润：预计2016-2018年分别为16.0亿、20.3亿、24.1亿元，年均增长率约20%。
• 每股收益（EPS）：预计2016-2018年分别为0.827元、1.048元、1.245元。
• 市盈率（P/E）：预计2016年为10.04倍，2017年为7.92倍，2018年为6.67倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，当前市值对应2016年10倍PE，具备良好的增长前景。

风险提示

• 纸浆价格上涨超预期，将对成本控制产生不利影响。
• 纸品价格下跌超预期，可能影响公司盈利能力。
• 融资租赁业务存在风控不足的风险。

图表索引（关键数据）

• 图1：晨鸣纸业股权结构
• 图2：晨鸣控股股权结构
• 图3：上市造纸企业最新ROE水平
• 图4：上市造纸企业最新净利润率水平
• 图5：公司固定资产规模与增速
• 图6：公司固定资产构成比例
• 图7：融资租赁公司注册资本成长路径
• 图8：融资租赁业务流程
• 图9：融资租赁平台类业务交易模式
• 图10：晨鸣租赁业务区域分布
• 图11：晨鸣租赁业务企业性质分布
• 图12：我国融资租赁合同余额情况
• 图13：我国融资租赁企业数情况
• 图14：我国公布PPP项目数
• 图15：我国PPP项目总投资
• 图16：PPP项目结构
• 图17：融资租赁+PPP交易结构
• 图18：公司融资租赁净利润测算
• 图19：纸浆外商报价走势
• 图20：文化用纸价格情况
• 图21：白卡纸价格情况
• 图22：我国卷烟行业产量情况
• 图23：我国医药行业产量情况

表格索引（关键数据）

• 表1：晨鸣纸业前十大股东（2016年1季度）
• 表2：晨鸣纸业优先股发行及定增项目募集资金投向
• 表3：公司历次股权融资情况
• 表4：晨鸣纸业主要产品及近年销售情况
• 表5：晨鸣原材料相关建设项目
• 表6：融资租赁业务发展历程
• 表7：2015年融资租赁业务情况
• 表8：股权投资业务进展
• 表9：国家关于造纸污染治理相关文件与主要内容
• 表10：2016年上半年纸浆新增产能情况
• 表11：2015年重点造纸企业产量前10名
• 表12：白卡纸产能集中度情况