中粮糖业深度报告：顺势而为，迎接白糖上涨新周期_24页_2mb

中粮糖业(600737)深度报告总结

核心内容

• 行业趋势：2019年将是糖价牛熊切换的转折点，预计全球食糖供需将由过剩转向不足，缺口达200万吨。2019年国内糖价有望突破6000元/吨，开启新一轮上涨周期。
• 公司业务结构：中粮糖业主营食糖及番茄加工业务，其中食糖业务包括自产糖、贸易糖和炼糖，占比超过90%。2018年食糖业务收入占比达89%，毛利占比达81%。
• 盈利预测：预计2019~2020年EPS分别为0.32元和0.45元，对应当前股价PE分别为34倍和25倍，给予“买入”评级。

主要观点

行业背景

• 主产国减产：巴西、印度、泰国三大主产国2018/19榨季糖产量均出现下滑，巴西中南部减产26.5%，印度减产3.1%，泰国减产2.7%。
• 全球供需变化：全球糖市供给过剩量由2018/19榨季的64万吨降至2019/20榨季的200万吨缺口，供需格局由过剩转向不足。
• 需求稳定：全球糖消费量稳中有升，短期需求相对稳定，亚洲国家为主要消费国，印度需求最大。

公司分析

• 自产糖：中粮糖业是国内制糖龙头，2018年自产糖产能达95万吨，毛利率为16.71%，远高于同业。
• 贸易糖：贸易糖业务在糖价下行周期中盈利提升，可平滑周期波动，2018年贸易糖净利润占比超过1/3。
• 炼糖业务：炼糖产能为150万吨，2018年产能利用率为57%，有较大提升空间，糖价上涨将推动量价齐升。
• 番茄酱业务：出口为主，产能居全国首位，2018年出口量达91万吨，市占率超过20%。国内番茄酱消费量低，市场空间广阔。

关键信息

巴西

• 糖产量：2018/19榨季糖产量同比下降26.5%，创10年新低。
• 乙醇替代：乙醇需求增加，糖用蔗比下滑至35%，乙醇与汽油比价低于2/3，乙醇生产利润优势明显。
• 政策支持：乙醇生产享有税收、信贷及市场保护政策，支持其长期发展。

印度

• 糖产量：2018/19榨季糖产量预期由增转减，同比减少3.1%。
• 成本与价格：糖厂成本约19.2美分/磅，远高于国际原糖价12.7美分/磅。
• 政策与气候：乙醇补贴政策及厄尔尼诺现象将影响2019/20榨季产量，预计产量大幅下滑。

泰国

• 糖产量：2018/19榨季糖产量同比减少2.7%，受甘蔗价格及替代作物影响。
• 甘蔗种植：甘蔗种植面积及单产双降，导致糖产量下滑，预计2019/20榨季继续减产。

中国

• 糖产量：2018/19榨季国内糖产量小幅增长，但因库存消化，总供给减少6.5%。
• 成本支撑：国内糖价具有成本支撑，广西甘蔗收购价490元/吨，完全成本约5500元/吨，预计2019年均价在5500元/吨以上。

番茄酱业务

• 出口为主：番茄酱业务以出口为主，2018年出口量达91万吨，出口占比95%。
• 价格回升：番茄酱价格自2018年7月开始回升，预计公司番茄业务盈利能力提升。

财务预测

投资建议

• 糖价上涨：预计2019年糖价将开启趋势性上涨行情，公司业绩将受益。
• 股价表现：前两轮周期中，公司股价随糖价上涨，且涨幅大于糖价。
• 估值空间：与上轮周期盈利高点相比，公司估值仍有较大提升空间。

风险提示

• 糖价上涨不达预期
• 油价大幅下跌
• 糖产量大幅增加
• 政策风险