电子元件行业“顺天应时”系列报告之二：龙头制胜，顺势而为-20210707-长江证券-25页_3mb

“顺天应时”系列报告之三:龙头制胜，顺势而为

核心内容

本报告围绕MLCC（多层陶瓷电容器）行业分析其长期与短期投资机会，强调龙头企业的竞争优势与行业景气周期中的关键因子，如产品价格、供给格局、汇率波动、设备交付等。通过历史数据复盘，揭示MLCC行业在不同周期中的表现规律，为投资者提供参考。

主要观点

1. 龙头制胜

   • 长期来看，MLCC行业的龙头公司（如村田、国巨）回报率显著高于其他竞争对手，具有明显优势。
   • 供应格局优化、产品结构升级和市场集中度提升是推动龙头超额收益的重要因素。

2. 行业景气周期

   • MLCC行业景气周期由需求长周期与供给短周期嵌套构成，其中需求端主要受终端应用、产品性能和定价影响，供给端则受产能调整、设备交付和成本波动影响。
   • 投资机会集中在少数时期，如2012-2015年、2017-2018年、2020年至今，大部分时间超额收益出现时间较短，但波动性强。

3. 价格预期与基本面的“时间差”

   • 股价上涨往往先于基本面改善，价格预期是推动股价的重要因素。
   • 在基本面增长阶段，股价表现与业绩增长存在一定的“双击”效应。

4. 供给缺口与交期变化

   • 2018年MLCC行业超高景气源于供给结构变化，包括日企产能调整、韩厂事故停产、渠道库存放大效应等。
   • MLCC交期与库存水平是判断价格趋势的关键指标。

5. 汇率波动的影响

   • 汇率是全球MLCC行业竞争的重要变量，长期升值或贬值对行业利润有显著影响。
   • 2007-2011年日元升值期间，村田的盈利表现弱于三星电机，而2012-2014年日元贬值期间，村田的盈利能力迅速恢复。

6. 产品升级趋势

   • MLCC需求增长主要由终端性能提升驱动，表现为小型化、高容量化趋势。
   • 小型化提升容积效率，如0603的容积效率为1206的8倍，0402则达到32倍。

7. 设备交付瓶颈

   • MLCC扩产周期较长，关键设备如叠层机、薄膜流延机交货周期达4-13个月，影响产能扩张进度。
   • 2021年叠层机新增需求预计达258台，设备交付能力成为扩产关键限制。

关键信息

需求端驱动因素

• 应用三次跃迁：从便携式影音设备、移动通信终端到汽车电子，MLCC需求持续增长。
• 终端性能提升：智能终端功能增强带来电子回路增加，从而推动MLCC用量和容量需求上升。
• 市场预测：2021年全球MLCC总需求预计为64,123亿颗，其中汽车电子需求增长最快。

供给端影响因素

• 产能调整：日企从消费市场转向车规级产品，导致部分型号出现供给缺口。
• 事故与交期延长：三星Note7爆炸事故引发韩厂停产，导致MLCC交期延长。
• 库存放大效应：渠道库存水平是判断供需状况的重要指标，库存低于45天代表供需紧张。

成本结构

• 主要成本：陶瓷粉体、设备折旧、人工成本占比较高。
• 电极材料：NME（贵金属电极）成本较高，BME（贱金属电极）成本较低，对价格波动影响有限。
• 原材料价格波动：钯、银、铜、镍等金属价格波动对MLCC成本有一定影响，但整体可控。

汇率与利润

• 汇率传导：汇率波动通过产品定价影响需求，对利润率形成显著影响。
• 历史案例：日元升值期间，村田盈利能力弱于三星电机；贬值期间，村田盈利能力迅速恢复。

投资建议

• 行业评级：看好（相对表现优于市场）。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持等，根据公司相对大盘的涨幅划分。

图表与数据

• 图1-3：展示村田、TDK、太阳诱电与日经225指数回报率对比，揭示MLCC行业超额收益规律。
• 图4-6：国巨、华新科与台湾50指数回报率对比，显示台企在特定时期表现强劲。
• 图7：风华高科、三环集团、火炬电子与沪深300指数对比，显示大陆企业与大盘同步增长。
• 图8-10：日本MLCC制造商营收、毛利率、净利率数据，反映基本面变化。
• 图11-12：村田基本面增长与股价表现对比，揭示“时间差”现象。
• 图13-15：展示MLCC交期、价格影响因子与汇率关系，体现供给与需求波动。
• 图16-21：终端应用与MLCC需求增长数据，展示行业发展趋势。
• 图22-25：日元兑美元汇率与MLCC价格、出口价格指数关系，反映汇率对行业的影响。
• 图26-28：不同地区MLCC制造商营收增速与ROE对比，显示竞争格局变化。
• 图29-39：MLCC产业链、工艺流程及主要设备供应商信息，展示制造环节与技术壁垒。
• 表1-6：MLCC行业各时期超额收益阶段、成本结构、设备需求、应用领域需求测算等，提供详细数据支持。

风险提示

1. 新能源汽车出货低于预期，可能影响汽车电子MLCC需求。
2. 外币汇率波动超出预期，可能对MLCC定价与利润产生重大影响。

投资逻辑总结

• 长期投资：应关注龙头企业的持续增长能力，其具备穿越周期的能力。
• 短期投资：需关注供给变化、交期延长、库存水平、设备交付等短期因素。
• 行业趋势：MLCC需求由通信向汽车电子跃迁，小型化与高容量是长期趋势。
• 汇率影响：作为区域竞争的重要变量，长期汇率波动对MLCC行业利润有显著影响。

结论

MLCC行业投资需结合中长期需求变化与短期供给波动，龙头企业的技术优势和市场地位是获取超额收益的关键。价格预期、交期与库存水平是判断短期景气的重要指标，而汇率波动则是影响国际竞争力的重要因素。投资者应密切关注行业周期变化及龙头企业的表现，以把握投资机会。