国风·陆：人民币快速升值会持续吗？-20210527-申万宏源-16页_1mb

人民币快速升值会持续吗？

核心内容

本文围绕人民币汇率的短期与长期走势，分析了人民币升值的主要驱动因素、央行政策立场及对出口的影响，提出了人民币升值趋势可能延续但空间有限的结论。

主要观点

1. 人民币升值的两个层面驱动因素

• 被动升值（镜像效应）：美元走弱是人民币升值的重要因素，近一个半月人民币升值中约有60%由美元走弱引起。
• 主动升值（制造业复苏）：中国制造业在疫情后率先强劲复苏，推动人民币汇率的主动升值。

2. 人民币升值是否影响出口？

• 出口商品结构升级：出口向高附加值产品集中，表明中国制造业竞争力增强，不会因升值而受到显著冲击。
• 出口韧性较强：20Q4中国成为首个经济恢复至过热的经济体，出口表现强劲，升值对出口的负面影响有限。

3. 央行的汇率政策立场

• 不干预长期趋势：央行无意改变由制造业升级决定的人民币长期升值方向。
• 资本账户开放审慎：为避免结构性资产泡沫引发汇率波动，央行保持部分资本管制，防止短期大幅波动。
• 三元悖论的中国选择：央行通过有限资本账户开放和货币政策独立性，把汇率决定权交给制造业，把金融风险留给市场自行消化。

关键信息

• 短期升值空间有限：预计人民币兑美元年内将升至6.3-6.4附近，升值幅度约3%左右。
• 美元走势影响人民币被动贬值：若美联储实施Taper，美元指数可能反弹至92-94区间，人民币可能承受1.2%-2.5%的被动贬值压力。
• 制造业是汇率根本决定因素：制造业升级速度决定人民币是否能长期升值，而非汇率政策直接干预。
• 风险点在需求端：若国内消费和投资预期出现波折，可能导致人民币汇率波动加大。
• 出口结构优化助力升值：高附加值产品出口占比提升，表明中国出口竞争力增强，有助于人民币升值。

人民币升值的驱动因素

• 美元走弱：因“菲利普斯悖论”导致的美联储政策预期分歧，美元指数已处于年内低位。
• 制造业强劲复苏：疫情后中国制造业恢复速度快于海外，带动经济表现优于其他主要经济体。
• 出口结构优化：出口商品向高附加值产品集中，反映制造业升级成果。

风险与挑战

• 需求端不确定性：工业品价格过快上涨可能抑制消费和投资需求，影响制造业复苏。
• 地产与基建投资波动：地产市场结构性泡沫可能影响投资节奏，进而影响汇率走势。
• 政策干预有限：央行仅通过小规模非常态交易行为缓和短期波动，不会直接干预汇率长期趋势。

长期展望

• 制造业高级化是关键：人民币长期升值取决于制造业是否能持续升级。
• 人民币国际化进程：随着制造业竞争力提升，人民币有望成为全球货币锚之一。
• 不急于实现货币霸权：短期内人民币升值仍是渐进过程，需关注制造业发展与金融风险控制的平衡。

总结

人民币年内或仍延续升值趋势，但升值空间有限，预计年底升至6.3-6.4区间。升值主要由制造业复苏和美元走弱共同驱动，但美元走弱可能在未来导致人民币被动贬值。央行无意改变汇率的长期方向，而是通过“三元悖论”选择，将汇率决定权交给制造业发展。人民币升值并非一蹴而就，需关注国内需求端的不确定性及地产泡沫的改善进程。