> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 人民币升值趋势与中美利差背离分析总结 ## 核心内容 本报告分析了2025-2026年间人民币升值趋势与中美利差倒挂之间的背离现象。尽管中美利差持续倒挂，人民币兑美元汇率却呈现出升值趋势，这表明人民币汇率的变动并非仅由利差决定，而是受到多种因素的共同影响。 ## 主要观点 1. **利差与汇率背离** - 2024年以来，美债收益率维持高位，中国债券收益率持续下行，中美10年期利差倒挂不断加深，已处于历史极端区间。 - 人民币兑美元自2025年初开始升值，且2026年以来升值趋势依然稳定，呈现“利差更弱、汇率更强”的组合。 - 利率平价定理并未失效，而是利差向汇率的传导链条被削弱或抵消。 2. **人民币升值的驱动因素** - **美元走弱**：2026年以来，美元指数并未明显走弱，人民币升值主要来自对非美货币的相对强势。 - **经常账户顺差**：2020年以来，中国出口保持较强韧性，贸易顺差处于高位，经常账户提供了稳定的美元供给来源。 - **结汇意愿修复**：2025年以来，人民币贬值预期弱化，企业结汇意愿明显修复，前期囤汇头寸逐步释放，推动人民币升值。 - **套保成本下降**：尽管中美名义利差倒挂，但套保成本较高，实际利差在扣除套保成本后回归至0-0.5%区间，削弱了利差对汇率的解释力。 - **资本流动约束**：中国资本账户并非完全开放，居民、企业和金融机构无法完全依据利差自由切换资产，削弱了利差对汇率的直接影响。 - **政策预期**：中间价机制和逆周期因子的使用对人民币升值节奏起到平滑作用，而非直接推动升值趋势。 3. **历史经验借鉴** - **2019.3-2020.6**：中美利差走阔但人民币贬值，主要由于贸易摩擦和疫情冲击影响出口预期，导致人民币承压。 - **2020.11-2022.4**：中美利差收窄但人民币升值，主要得益于出口高景气、经常账户顺差扩大和结汇需求增加，说明出口和结汇对汇率的支撑作用强于利差。 - 两段背离表明，利差是汇率定价的重要变量，但不是唯一决定因素。 4. **未来趋势分析** - 人民币升值趋势或仍未结束，但斜率可能放缓。 - 支撑因素包括：美元高位回落、出口顺差维持高位、结汇修复延续、未结汇头寸仍有释放空间。 - 人民币有效汇率距离前期水平仍有修复空间，升值趋势不仅体现在双边汇率，还反映在对一篮子货币的重新定价。 ## 关键信息 - **利差传导路径**： 1. **债券市场渠道**：中美利差收窄导致中债相对收益下降，外资配置意愿降低，资本外流增加，对人民币形成贬值压力。 2. **套息交易渠道**：利差倒挂促使境内主体借入低息人民币配置高息美元资产，增加购汇需求，加大贬值压力。 3. **预期自我强化渠道**：利差信号可能影响市场预期，企业提前购汇、推迟结汇，导致贬值预期自我实现。 - **结汇修复**： 2025年以来，企业结汇意愿明显改善，前期未结汇头寸逐步释放，形成即期市场上的美元供给，推动人民币升值。 - **套保成本**： USD/CNY 1年期套保成本在2022-2024年维持在3%-4%区间，对美元资产的收益形成侵蚀，削弱了利差对汇率的影响。 - **资本流动约束**： 中国资本账户并未完全开放，居民和企业无法自由配置美元资产，因此利差变化难以立即转化为大规模资本流动。 - **政策预期与中间价机制**： 央行通过中间价机制抑制贬值预期，2025年末后则侧重平滑升值节奏，避免汇率过快单边升值。 - **未结汇头寸**： 2022年以来，企业积累了约5000亿-6000亿美元的未结汇头寸，若结汇率继续修复，将继续为人民币提供升值动能。 ## 结论 人民币升值趋势仍具有基础，但其背后的逻辑并非单一由利差决定，而是由多重因素共同驱动。未来人民币升值或继续，但节奏可能放缓，需关注出口顺差、结汇修复和有效汇率回补等关键变量。 ## 风险提示 - **宏观经济波动加剧风险** - **政策超预期风险** - **地缘政治风险**