20220415-中诚信国际-以2016-2018年发债主体为样本观察_可转债发行后中低评级企业信用资质变化研究_24页_2mb

可转债发行后中低评级企业信用资质变化研究总结

一、我国可转债市场发展简述

我国可转债市场经历了三个发展阶段：

1. 萌芽探索期（1992-2005年）：市场制度与实践不成熟，仅发行488亿元、39只可转债。
2. 规范成熟期（2006-2016年）：发行制度确立，共发行2735亿元、84只可转债。
3. 蓬勃发展期（2017年至今）：受政策刺激，发行规模迅速扩大，2017-2021年发行规模达10046亿元、638只，超过前两大阶段总规模的三倍。

可转债发行门槛以“最近3个会计年度加权ROE平均不低于6%”为主要条件，信息披露要求较高，接近股票标准。发行主体以民营企业为主，主体评级集中在AA及以下，主要行业包括化工、机械设备、医药生物、电子、公用事业等制造业，轻资产类主体较少。

二、中低评级企业发行可转债后的信用资质演变情况

（一）可转债对发行人信用资质的影响路径

1. 提升盈利能力：转债发行后3年内，发行人盈利能力普遍改善，净利润增长的占比从2019年1季度的42%提升至2021年3季度的66%，ROE增长的占比从30%提升至55%。
2. 改善资产结构：部分企业通过募集资金用于项目建设、补充流动资金、收购股权等方式优化资本结构。
3. 增强资本实力：转股后可实现股本扩张，提升公司资本实力，尤其对银行类企业补充核心一级资本具有重要意义。
4. 降低融资成本：可转债融资成本低于其他信用债，具有阶梯利率，第一年利率在0.2%-0.5%之间，最后一年在2%-2.5%之间，减轻付息压力。

（二）财务指标演变情况

1. 盈利能力：整体有所改善，但经营活动现金流表现较弱。
2. 资产负债结构：个体波动较大，但平均水平基本稳定，资产负债率中枢低于全市场。
3. 短期偿债能力：总体有所下降，部分企业货币资金/短期债务比例低于全市场，但部分企业表现良好。
4. 筹资活动现金流：2020年起明显改善，净流量为正的发行人占比超过全市场平均水平。

（三）评级调整情况

• 评级调整比例：3年内有评级调整的主体占15%，高于全市场平均水平（约6%）。
• 上调与下调情况：上调主体占比较全市场更高，下调主体数量略多于上调主体。
• 转债表现：评级上调的转债在二级市场表现优于评级下调的转债，进一步体现发行人之间的分化。

三、典型案例分析

（一）信用资质转好的案例

1. 东方财富：

   • 发行“东财转债”46.5亿元，用于发展证券业务，增强子公司信用实力。
   • 发行后，公司营业收入与净利润持续增长，经营活动与筹资活动现金流均改善，短期偿债能力较强。

2. 东方雨虹：

   • 发行“雨虹转债”18.4亿元，用于扩大生产基地，提升业务竞争力。
   • 募投项目投产周期短，经营业绩与信用资质在3年内明显改善。

（二）信用资质劣化的案例

1. 众信旅游：
   • 发行“众信转债”4.55亿元，用于出境游平台和大数据平台建设。
   • 募投周期较长，叠加行业景气度下行，公司业绩与信用资质在2020年大幅下滑，短期偿债能力减弱。

四、结论及展望

结论

1. 短期影响：可转债发行人3年内盈利能力改善，但经营活动现金流较弱，短期偿债能力有所下降。
2. 中长期趋势：随着募投项目落地，部分企业信用资质有望提升，尤其是项目建设周期短的主体。
3. 个体差异显著：发行人之间存在较大分化，部分企业虽处于成长期，但其信用资质仍有所改善。

展望

1. 市场扩容：在股本稀释效应缓和、可溢价发行、上市后即可减持、融资成本低等优势下，可转债市场仍将持续扩容。
2. 行业影响：传统工业企业如化工、汽车、公用事业、医药生物等，因项目建设周期较长，短期内可能面临偿债能力下降的风险。
3. 政策环境：尽管定增规则有所放宽，但可转债因其独特优势，仍将是企业融资的重要渠道。

五、研究要点总结

• 市场发展阶段：可转债市场经历萌芽、规范、蓬勃发展三个阶段，2017年为重要转折点。
• 发行条件与特点：盈利能力是主要门槛，信息披露要求高，融资成本低，具有多种用途。
• 财务表现分化：盈利能力、资产负债结构、短期偿债能力等指标出现分化。
• 评级调整趋势：可转债发行人评级调整比例高于全市场，且存在明显上调与下调分化。
• 典型案例：部分企业因募投项目落地快、经营改善而信用资质提升；部分企业因项目周期长、行业下行而信用资质下降。
• 未来展望：可转债市场仍具发展潜力，尤其在支持传统工业企业长期发展的背景下。