20161221-华创证券-华创债券_主动信用膨胀下_信用利差将走扩_22页_1mb

报告摘要

文档总结：主动信用膨胀下，信用利差将走扩

核心内容概述

本报告由华创证券固定收益分析师李俊江撰写，主要分析了2016年底至2017年初信用债市场面临的挑战与机遇。报告指出，理财监管趋严是信用债市场最大的不确定性来源，同时在主动信用膨胀的背景下，信用利差预计将走扩。此外，报告还探讨了信用周期的划分、资金供需变化、城投债的债务置换压力及信用债策略等关键问题。

主要观点与关键信息

一、理财监管趋严是信用债最大的不确定性来源

理财是信用债的主要持有者：截至2016年6月底，银行理财存量规模达26.28万亿元，其中28.96%配置信用债。
同业理财快速增长：同业理财占理财存量的15%，成为理财增长的重要动力。银行通过主动负债（如同业存单）获得低成本资金，再通过委外投资获取更高收益。
监管趋严背景：2016年以来，监管机构（银监会、保监会、证监会）出台多项政策，推动“泛资管”业务去杠杆、防风险。
表外理财回表影响：理财回表后，信用债需求将下降，因为基础货币投放方式变化，且银行更倾向于配置利率债而非信用债。

二、主动信用膨胀下，信用利差将走扩

信用周期的划分：信用周期由企业资金需求与市场资金供给的相对变化决定，分为四种类型：
- 被动信用收缩：企业资金需求下降，资金供给下降更快，信用利差上升；
- 主动信用膨胀：企业资金需求上升，资金供给下降，信用利差上升；
- 被动信用膨胀：企业资金需求上升，资金供给上升更快，信用利差下降；
- 主动信用收缩：企业资金需求下降，资金供给上升，信用利差下降。
当前信用周期阶段：2016年信用债市场处于主动信用膨胀阶段，企业资金需求上升，资金供给下降，信用利差上升。
资金供需变化：
- 资金供给：由基础货币和货币创造乘数决定。央行主动投放基础货币，而理财节约准备金，提高了货币创造乘数。
- 资金需求：受去产能、工业盈利好转、库存持续负增长、服务业PMI改善等因素影响，资金需求阶段性增加。
信用债策略建议：信用债估值调整幅度大于利率债，产品净值压力大。建议“多看少动”，关注市场情绪变化。

三、信用基本面若干问题

老城投债债务置换压力：
- 2016年11月，国务院发布《地方政府性债务风险应急处置预案》，明确政府债务清理以2014年底数据为准，新增债务只能通过发行地方政府债券解决。
- 保守估计，2017年将有至少5700亿元老城投债进入偿还期，城投债信用利差难以覆盖政策风险。
- 老城投债的调整压力可能向新城投债传导，新城投债定价将受到老城投债的影响。
安徽三煤调研分享：
- 调研对象包括皖北煤电、淮南矿业、淮北矿业等企业，分析其经营状况及资金需求。
近期债券取消发行与2013年钱荒对比：
- 2013年下半年因钱荒导致融资渠道受阻，企业资金周转压力大，最终通过新增贷款和票据融资缓解。
- 当前同样存在资金紧张问题，取消发行的债券将成为未来供给压力，需关注其对信用利差的影响。

总结

本报告指出，理财监管趋严和主动信用膨胀是当前信用债市场面临的两大关键因素。在理财需求下降、监管趋严的背景下，信用利差预计将走扩。同时，老城投债的债务置换压力较大，可能影响新城投债的定价。此外，企业资金需求阶段性上升，但资金供给受限，导致信用风险上升。报告建议投资者在当前市场环境下保持谨慎，关注市场情绪和信用风险变化，避免过度参与信用债市场。