20220625-东吴证券-波司登-03998.HK-持续提升品牌力_暖冬不利环境下凸显增长韧性_4页_607kb

波司登 (03998.HK) 总结

核心内容

波司登是一家国内中高端羽绒服龙头企业，2021/22财年（截至2022年3月31日）业绩持续增长，营收达到162.14亿元，同比增长20.0%，归母净利20.62亿元，同比增长20.6%。尽管面临暖冬气候带来的市场挑战，公司仍展现出强劲的增长韧性。公司通过品牌升级、产品创新、渠道优化等策略，持续提升品牌力与产品价格带，同时改善渠道质量，推动业绩高质量增长。

主要观点

• 品牌羽绒服业务增长显著：品牌羽绒服收入132.2亿元，同比增长21.4%，占总营收的81.6%。波司登、雪中飞、冰洁品牌分别增长16.3%、76.6%、60.3%。
• 线上与线下渠道均衡发展：线上收入增长12.7%，线下增长25.6%。线上渠道占比29.7%，计划提升至35%。波司登品牌线上单价超过1800元产品收入占比达46.9%，同比增长15.1个百分点。
• 直营与加盟模式双轮驱动：直营与加盟收入分别增长18.6%和24.6%，占品牌羽绒服收入的73.8%和23.2%。线下门店总数3809家，较FY21末减少341家，整体店效同比增长36.8%。
• 贴牌加工业务稳健增长：贴牌加工收入19亿元，同比增长23.8%，核心客户增长显著，海外产能布局成效凸显。
• 女装业务略有下滑：女装收入9亿元，同比下降4.5%。杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭品牌分别下滑5.8%、1.6%、5.5%。
• 多元化服装业务增长迅速：校服业务（飒美特）增长80.9%，合同签约订单增长80.5%。截至FY22末，飒美特已与500+所学校合作，年供应超过100万件。
• 毛利率创历史新高：整体毛利率达到60.1%，创历史新高，其中品牌羽绒服毛利率提升2个百分点至65.7%。贴牌加工毛利率略有下降，女装基本持平，多元服装毛利率大幅改善。
• 费用率有所上升：分销开支率上升2.5个百分点至38.1%，行政开支率下降0.2个百分点至7.4%。
• 存货周转加快：存货周转天数同比下降25天至150天，有效控制库存，提升周转效率。
• 现金流稳健：经营活动现金流净额26.7亿元，同比下降14.8%。净现金值77.62亿元，同比增长16.9%，资金储备充足。
• 盈利预测与估值：预计FY23-25归母净利分别增长20.4%、19.6%、19.9%，EPS为0.23/0.27/0.33元，PE分别为16.3/13.6/11.4倍。维持“买入”评级。
• 财务指标改善：资产负债率从42.6%下降至34.3%，ROE稳定在18%左右，ROIC逐步提升。

关键信息

财务数据

• 营收与利润：FY22营收162.14亿元，同比增长20.0%；归母净利20.62亿元，同比增长20.6%。
• 每股收益：FY22为0.19元/股，预计FY23-25分别为0.23/0.27/0.33元。
• 市净率（P/B）：3.3倍，预计FY23-25分别为2.8/2.3/1.9倍。
• 现金流：经营活动现金流净额26.7亿元，净现金值77.62亿元，同比增长16.9%。
• 资产负债率：从42.6%下降至34.3%。

业务发展

• 品牌羽绒服：核心增长引擎，占总营收81.6%。
• 贴牌加工：收入19亿元，占11.7%，增长23.8%。
• 女装业务：收入9亿元，占5.6%，略有下滑。
• 校服业务：飒美特收入160.6亿元，占1.0%，增长80.9%。

增长策略

• 产品创新：发布首创风衣羽绒服、登峰2.0顶配羽绒服，提升产品力与品牌力。
• 渠道优化：线上渠道占比提升，线下门店优化布局，提升店效。
• 品牌升级：通过“尖叫的产品、专家的店铺、惊艳的传播”策略，提升品牌势能。

风险提示

• 国内疫情恶化
• 经济疲软
• 冷暖冬天气判断出现较大偏差

投资评级

• 公司评级：买入（首次）
• 行业评级：未提及

附录：财务预测表

资产负债表（百万元）

现金流量表（百万元）

利润表（百万元）

财务与估值指标

市场数据