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波司登（03998.HK）2025/26财年总结及投资分析

核心内容概述

波司登（03998.HK）于2025/26财年实现营收273.5亿元人民币，同比增长6.6%，归母净利润40亿元，同比增长13.7%。H股当前价格为3.63港元，目标价为4.5港元，当前PE为8倍，估值合理。公司主要业务集中在品牌羽绒服，占总收入的86.2%，贴牌加工管理业务占比11.3%，女装和多元化服装业务分别占2%和0.5%。

主要观点

• 业绩表现稳健：2025/26财年，公司全年业绩符合预期，H2收入184.2亿元，同比增长8%，归母净利润28亿元，同比增长17.6%。
• 线上业务增长显著：全年线上收入87.7亿元，同比增长15.8%，其中羽绒服线上收入86.7亿元，同比增长16%。
• 品牌结构优化：主品牌波司登全年收入197.5亿元，同比增长7%；雪中飞收入25.7亿元，同比增长17%；冰洁收入1.3亿元，同比下降1%。
• 毛利率略有下降：全年毛利率同比下降0.07个百分点至57.22%，主要由于羽绒服业务毛利率下降0.7个百分点。
• 费用率优化：公司注重提质增效，期间费用率同比下降0.66个百分点，其中销售费用率和财务费用率分别下降0.24和0.56个百分点。
• 现金流改善：全年经营活动现金净流入64.3亿元，较上年同期增加24.5亿元，显示公司运营效率提升。
• 投资建议：公司维持“买进”投资建议，预计未来三年净利润分别为46亿、50.7亿和55.4亿元，分别同比增长15%、10%和9%，EPS分别为0.39元、0.43元和0.47元，股息率有望提升至11.8%。

关键信息

股价与市场表现

• H股价格：3.63港元
• 目标价：4.5港元
• 恒生指数：23,076.9
• 股价12个月高/低：5.13港元 / 3.63港元
• 总发行股数：11,684.75百万
• H股数：11,684.75百万
• H股市值：424.16亿元
• 主要股东：高德康持股60.68%
• 每股净值：1.56港元
• 股价/账面净值：2.32倍
• 股价涨跌：过去一个月-14.39%，过去三个月-10.59%，过去一年-16.99%

投资评等说明

未来展望

• 效率提升：公司通过优化运营和渠道结构，提升整体效率。
• 品类拓展：女装和多元服装业务持续调整，资源整合和现金使用效率有望进一步提升。
• 爆款打造：通过打造爆款产品和与知名设计师合作推出联名系列，增强品牌影响力。
• 海外业务修复：随着关税影响减弱和海外合资工厂投产，代工业务预计有所修复。
• 库存管理优化：全年库存周转天数为117天，较去年同期减少一天，库存水平保持稳定。

财务数据概览

合并损益表（单位：人民币百万元）

合并资产负债表（单位：人民币百万元）

合并现金流量表（单位：人民币百万元）

风险提示

• 终端销售不及预期
• 费用支出超预期
• 成本增长超预期