20201130-安信国际证券-波司登-03998.HK-淡季表现超预期_自营比例提升带来新动力_4页_544kb

报告摘要

公司中期业绩总结

核心内容

公司于2020年9月30日公布的上半财年业绩表现超出市场预期。收入达到46.6亿元，同比增长5.1%；毛利为22.27亿元，同比增长15.4%，毛利率提升至47.8%，同比增加4.3个百分点；股东应占净利润为4.86亿元，同比增长41.8%。公司同时宣布派发中期息3.5港仙，目标价上调至3.98港元，较现价有16.7%的上升空间，给予“买入”评级。

主要观点

淡季表现亮眼：尽管上半财年是羽绒服销售淡季，但公司收入和毛利均超预期，尤其是主品牌波司登羽绒服业务同比增长19.7%，成为业绩增长的主要动力。
自营比例提升：公司通过提升自营门店比例，有效带动毛利率增长。品牌羽绒服业务毛利率提升3.5个百分点至56.4%，贴牌加工管理业务毛利率提升3.8个百分点至18.1%。
渠道优化：公司持续优化渠道结构，关闭低效门店，增加主流商圈自营门店，提升品牌力。目前，品牌羽绒服业务中近三成门店位于一二线城市，未来将继续推进“战京沪”战略。
库存管理改善：公司通过控制订单比例，将订货会首次订单比例降至不超过30%，其余70%订单根据市场反馈进行补单，有效提升库存周转效率。上半财年存货去化进度超预期。
盈利预期上调：基于良好的淡季表现和渠道优化策略，公司盈利预期被略微调高，预测2020/21至2022/23财年每股收益分别为0.14元、0.17元和0.21元。
财务表现稳健：公司现金流管理良好，经营活动现金流持续为正，且在投资与融资活动之间保持平衡。资产负债结构稳健，总资产和股东权益持续增长。

关键信息

收入与利润情况

收入：2020/21财年预计为14.399亿元，2021/22财年预计为16.712亿元，2022/23财年预计为19.042亿元。
净利润：2020/21财年预计为1.491亿元，2021/22财年预计为1.839亿元，2022/23财年预计为2.263亿元。
毛利率：预计2020/21财年为55.1%，2021/22财年为55.4%，2022/23财年为55.6%，持续提升。
净利率：预计2020/21财年为10.2%，2021/22财年为10.9%，2022/23财年为11.9%，盈利能力增强。
EPS预测：0.14/0.17/0.21元，对应2020/21至2022/23财年。

渠道与业务结构

羽绒服业务：收入29.9亿元，同比增长18.0%，其中波司登主品牌增长19.7%。
贴牌加工管理业务：收入12.3亿元，同比下降8.9%，主要因疫情导致客户订单减少。
女装业务：收入4.1亿元，同比下降18.5%，受疫情影响及业务调整影响。
多元化服装业务：收入31.3百万元，同比下降35.6%，公司战略性收缩该业务。

自营门店发展

上半财年自营门店增加19家，其中波司登自营门店增加41家。
品牌羽绒服门店总数减少202家，但整体渠道结构向主流商圈迁移。
当前近三成品牌羽绒服门店位于一二线城市，未来将进一步扩展。

风险提示

疫情对行业的影响可能超预期；
气候变化可能导致零售需求不及预期。

投资建议

评级：买入；
目标价：3.98港元；
盈利预期：公司盈利预期被调高，未来三年每股收益预计分别为0.14元、0.17元和0.21元；
市盈率预测：2021/22财年为20倍PE，目标价较现价有16.7%的上升空间。

公司财务数据概览

项目	2018/19FY	2019/20FY	2020/21E	2021/22E	2022/23E
营业收入	10,383	12,191	14,399	16,712	19,042
净利润	981	1,203	1,476	1,820	2,241
毛利率	53.1%	55.0%	55.1%	55.4%	55.6%
净利率	9.5%	9.9%	10.2%	10.9%	11.9%
EPS（元）	0.09	0.11	0.14	0.17	0.21