20141218-中国银行-全球经济金融问题研究2014年第9期_新兴市场资本流动特征及其金融脆弱性_30页_1mb

报告摘要

全球经济金融问题研究：新兴市场资本流动特征及其金融脆弱性

核心内容概述

本报告由中国银行国际金融研究所于2014年12月18日发布，探讨了全球金融危机后新兴市场资本流动的特征及其对金融脆弱性的影响。报告从经常账户、外汇储备和对外债务三个角度分析了新兴市场国家在资本流动中的风险，特别关注了资本突然中止、外债结构变化、货币错配等问题。

主要观点

一、新兴市场资本流动特征及其蕴含的风险

资本流入集中：过去15年，新兴市场国家资本流入大幅增长，主要集中在中国、巴西、印度、土耳其、墨西哥、波兰、印尼和秘鲁等八个国家。
证券资产占比上升：证券资产（尤其是债券）在资本流入中占比迅速增长，成为主要形式，而贸易信贷和跨境银行贷款则下降。
资本流动逆转风险：自2013年5月美联储提出“Tapering Talk”后，国际资本流动出现逆转，对巴西、印度、印尼、土耳其和南非等国家造成较大影响，包括货币贬值、政府债券价格下跌、股市受冲击等。
外债驱动增长：新兴市场国家的经济增长在很大程度上依赖外债融资，这种增长模式使其更容易受到发达国家利率、汇率波动等外部因素的影响。

二、经常账户赤字与金融风险

经常账户赤字与资本净流入的关系：经常账户赤字反映了资本净流入的变动，但不能区分外国资本流入与本国资本流出对净流入的影响。
亚洲金融危机的教训：亚洲新兴市场国家在金融危机前长期依赖外国资本净流入，导致货币贬值和资本外逃，进而引发危机。
研究方法的局限性：仅以经常账户赤字分析金融危机发生的可能性存在偏差，需结合外汇储备积累与资本流动结构进行综合判断。

三、外汇储备积累与金融风险

外汇储备的稳定器作用：外汇储备充足程度是衡量新兴市场国家抵御外部冲击能力的重要指标。
IMF的外汇储备充足率模型：
- 固定汇率制国家：外汇储备充足水平 = 30% 短期债务 + 15% 其他证券负债 + 10% 广义货币量 + 10% 出口收入
- 浮动汇率制国家：外汇储备充足水平 = 30% 短期债务 + 10% 其他证券负债 + 5% 广义货币量 + 5% 出口收入
外汇储备覆盖率：覆盖率越高，危机发生概率越低，IMF建议典型国家应达到100%-150%。
各国差异显著：巴西、中国、印度、俄罗斯和泰国外汇储备覆盖率均超过150%，而南非仅达到100%，仍需提高。

四、对外债务与金融风险

外币债务占比下降：新兴市场国家外币债务占GDP比例从上世纪90年代初的36%降至25%，但部分国家如印尼、菲律宾仍面临较高风险。
短期外债风险突出：短期外债占外债总额比例在中国、印度、马来西亚、土耳其等国快速增长，远超国际警戒线。
离岸债券融资的货币错配风险：企业通过海外子公司发行离岸债券融资，使外债呈现“隐藏”状态，增加了货币错配风险。
本币债券市场外债化：外国投资者参与本币债券市场，使本币债务逐渐“外债化”，增加了整体外债负担，但也部分缓解了货币错配风险。

五、资本流动趋势与金融风险预测

资本流动由外部政策驱动：发达国家宽松货币政策（如QE）是新兴市场资本流入的主要驱动力。
未来资本流动趋势：2015年及以后，资本流入将基本维持2013年水平，欧洲央行和日本央行的宽松政策将部分抵消美联储加息的影响。
脆弱性指数分类：
- 对外融资相关指标：包括经常账户赤字、短期外债比例、外汇储备覆盖率等。
- 国内金融相关指标：包括非金融公司债务、家庭债务、信贷增长等。
- 国内政策实施相关指标：包括通货膨胀、实际利率、财政收支等。
风险较高的国家：巴西、印尼、俄罗斯、南非和土耳其因在对外融资、国内金融和政策实施等方面均呈现较高脆弱性，面临较大金融风险。
风险较低的国家：印度、墨西哥、智利等国在对外融资和政策实施方面有所改善，中国虽整体脆弱性较低，但需关注短期债务和非金融企业债务占比。

关键信息

资本流动是新兴市场经济增长的重要动力，但其依赖性也带来了金融脆弱性。
经常账户赤字与外汇储备共同影响资本净流入，外汇储备覆盖率是衡量风险的重要指标。
外债结构（尤其是短期外债和离岸债券）是影响金融稳定的关键因素。
美联储政策对新兴市场资本流动具有显著影响，其“Tapering Talk”引发资本逆转。
IIF脆弱性指数将新兴市场国家分为四个风险档次，其中巴西、印尼、俄罗斯、南非和土耳其风险最高。

结论

报告指出，新兴市场国家在资本流入和外债结构上的变化使其在外部冲击下更加脆弱。尽管部分国家已有所改善，但金融风险仍不容忽视，尤其是经常账户赤字、外汇储备不足、外债结构失衡等问题。未来，发达国家货币政策分化将加剧资本流动的不确定性，新兴市场国家需加强宏观审慎政策和结构性改革以应对潜在风险。

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