非银金融行业：A股新股发行最像科创板的那些日子-20190314-东北证券-12页_1005kb

A股新股发行市场化时期的分析及对科创板的启示

核心内容

本文主要分析了2009年6月至2012年10月期间A股新股发行市场化的现象，并总结了相关经验，为科创板新股发行提供参考。该时期是A股市场中证监会未对新股发行定价进行干预的唯一阶段，同时也是新股上市首日无涨跌停限制的时期，因此被视为观察市场化发行机制的重要窗口。

主要观点

1. 市场化定价打破“新股不败”现象

   • 在2009年6月-2012年10月期间，新股定价权真正交由市场，打破了“新股不败”的市场预期。
   • 2010年首日破发率为8%，2011年上升至28%，显示出市场对高价发行的反应。
   • 高市盈率的公司往往面临首日破发，说明市场对发行价的敏感度较高。

2. 首日不设涨跌停，中签者最优卖出时点即在首日

   • 在无涨跌停限制的情况下，新股上市首日的换手率较高，说明市场流动性溢价在首日就已体现。
   • 78%的新股上市首日换手率超过60%，41%的换手率超过80%，表明投资者倾向于首日卖出。
   • 上市后五日中，61%的新股出现不同程度下跌，说明首日暴涨后可能面临较大回调风险。

3. 网下投资者比网上投资者对发行价更敏感

   • 网下投资者在面对高市盈率新股时，超额认购倍数较低，而低市盈率时超额认购倍数较高。
   • 网上中签率与新股定价无明显关联，因其资金规模较大且更稀缺。
   • 机构投资者的参与意愿在定价阶段更为关键，反映出其对市场供需的敏感度。

关键信息

• 市场化窗口期：2009年6月至2012年10月期间，证监会未对新股发行定价进行干预，是A股市场中唯一真正的市场化发行阶段。
• 首日破发情况：该时期首日破发率较高，2010年为8%，2011年达到28%。
• 首日涨幅分布：14%的新股首日破发，57%的涨幅低于50%，仅有不到8%的涨幅突破100%。
• 上市后五日表现：61%的新股出现不同程度下跌，首日涨幅高的个股后市表现往往不佳。
• 换手率：首日换手率普遍较高，78%超过60%，41%超过80%，随后五日换手率显著下降。
• 科创板启示：
  • 新股定价不会过高，机构投资者参与比例提升，询价真实性增强。
  • 保荐子公司跟投制度将影响投行定价行为，避免过高市盈率。
  • 初期科创板公司稀缺，首日暴涨可能成为常态，但随着注册制推进，破发也将成为正常现象。
  • 前五日不设涨跌停，但为T+1机制，首日卖出仍是中签者最优策略。

行业数据概览

重点公司财务数据

投资评级说明

总结

本文通过分析A股历史上新股发行市场化时期的表现，为科创板新股发行提供了经验借鉴。在市场化定价阶段，新股发行价格反映市场供需，首日破发成为常态，中签者倾向于首日卖出。网下投资者对发行价更为敏感，而网上中签率与定价无直接关联。科创板在制度设计上进一步市场化，包括取消窗口指导、提升网下发行比例、引入保荐子公司跟投机制，这些都将影响新股定价和市场表现。尽管科创板初期可能出现首日暴涨，但随着注册制推进，破发将成为常态。无论短期波动如何，最终股价会回归到公司价值。