20170616-招商证券_香港_-禹洲地产-01628.HK-一家快速增长和盈利可见度高的开发商_11页_1mb_1mb
报告摘要
禹洲地产 (1628 HK) 公司报告总结
核心内容
禹洲地产是一家在房地产开发领域表现出色的公司，具备快速增长和盈利可见度高的特点。其通过“货如轮转”的开发模式，实现了比同业更快的销售增长和更高的售罄率。同时，公司拥有足够的土地储备，可支撑未来4-5年的开发需求，并能灵活选择优质地块以保障盈利能力。
主要观点
- 销售增长：禹洲的合同销售复合年增长率在2013-16年间达到29%，远高于中型市值同业的11%。预计2017年合同销售额将同比增长29%，并继续高于同业。
- 利润增长：预计2017-19年禹洲的核心利润复合年增长率将达到19%，高于同业的14%。
- 经营效率：禹洲从购地到预售的周期比同业短15%，且购入地块规模较小，有助于加快销售。
- 财务状况改善：公司财务状况正在改善，净负债率逐步下降，2017年预测为78.7%，2018年为69.2%，2019年为70.8%。
- 股息率：禹洲的股息率预计在2017年达到6.1%，并在未来几年逐步提升至7.5%。
- 估值：当前市盈率仍比同业折让10%，但基于其卓越的业绩和财务改善，目标价为4.89港元，对应约19%的上涨空间。
关键信息
- 土地储备：禹洲的土地储备为954万平米，足以支持未来4-5年的开发需求。
- 财务指标：2017年预测的经调整每股盈利为0.63元，2019年预计为0.89元。
- 盈利预测：2017年预测经调整净利润为2,390百万人民币，2019年预计为3,406百万人民币。
- 资产净值：2017年预测每股资产净值为10.6港元，目标价为4.89港元，折让约54%。
- 行业对比：禹洲的市盈率低于中型市值同业，但其销售和利润增长高于同业，具备估值提升潜力。
盈利预测及估值
| 年度 | 合并收入 (百万人民币) | 合并收入增长 (%) | 经调整净利润 (百万人民币) | 经调整净利润增长 (%) | 经调整每股盈利 (元) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 10,376 | 32.4% | 1,620 | 58.0% | 0.44 |
| 2016 | 13,672 | 31.8% | 2,047 | 26.4% | 0.54 |
| 2017E | 19,964 | 46.0% | 2,390 | 16.7% | 0.63 |
| 2018E | 29,220 | 46.4% | 3,033 | 26.9% | 0.79 |
| 2019E | 33,988 | 16.3% | 3,406 | 12.3% | 0.89 |
财务预测表
资产负债表 (人民币百万元)
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 非流动资产 | 8,107 | 16,868 | 20,648 | 26,118 | 33,400 |
| 投资物业 | 871 | 1,062 | 1,115 | 1,171 | 1,229 |
| 物业、厂房及设备 | 6,471 | 7,518 | 7,518 | 7,518 | 7,518 |
| 预付及应收款项 | - | 209 | 209 | 209 | 209 |
| 联营公司及共同控制实体 | 89 | 7,392 | 11,119 | 16,533 | 23,757 |
| 按金 | - | 215 | 215 | 215 | 215 |
| 其他 | 677 | 472 | 472 | 472 | 472 |
| 流动资产 | 44,739 | 51,992 | 60,082 | 69,526 | 74,707 |
| 物业库存 | 28,913 | 29,409 | 33,040 | 33,351 | 32,814 |
| 应收款项 | 2,163 | 2,877 | 6,001 | 10,014 | 14,926 |
| 现金 | 10,973 | 15,599 | 18,563 | 23,655 | 24,432 |
| 其他流动资产 | 2,690 | 4,109 | 2,477 | 2,506 | 2,536 |
| 总资产 | 52,846 | 68,861 | 80,730 | 95,644 | 108,107 |
现金流量表 (人民币百万元)
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营现金流 | -468 | 8,388 | -1,557 | -1,137 | -3,596 |
| 净利润 | 3,143 | 4,197 | 5,523 | 7,144 | 7,694 |
| 调整项目 | -23 | 113 | 110 | -879 | -1,474 |
| 营运资金变动 | -1,023 | 5,664 | -2,820 | -1,938 | -3,891 |
| 已付所得税 | -1,355 | - | -2,655 | -3,439 | -3,623 |
| 投资现金流 | -1,401 | -209 | - | - | - |
| 资本开支 | -680 | -209 | - | - | - |
| 其他投资 | -721 | - | - | - | - |
| 融资现金流 | 3,525 | -3,884 | 4,852 | 6,229 | 4,373 |
| 借款 | -702 | - | - | - | - |
| 股本融资 | 623 | - | - | - | - |
| 股息 | -443 | -588 | -744 | -845 | -947 |
| 其他 | 4,046 | -3,296 | 5,596 | 7,075 | 5,320 |
| 净现金流 | 1,656 | 4,295 | 3,296 | 5,092 | 777 |
损益表 (人民币百万元)
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 10,376 | 13,672 | 19,964 | 25,837 | 26,598 |
| 销售成本 | -6,666 | -8,713 | -13,176 | -18,086 | -18,619 |
| 销售开支 | -289 | -293 | -469 | -642 | -737 |
| 行政开支 | -296 | -403 | -562 | -722 | -884 |
| 其他收入/亏损 | 398 | 412 | 18 | 31 | 9 |
| 财务成本 | -349 | -443 | -257 | -304 | -345 |
| 联营公司及共同控制实体 | -42 | 83 | 80 | 1,111 | 1,751 |
| 税前利润 | 3,143 | 4,197 | 5,523 | 7,144 | 7,694 |
| 税项 | -1,475 | -2,108 | -2,655 | -3,439 | -3,623 |
| 税后利润 | 1,668 | 2,088 | 2,869 | 3,705 | 4,071 |
| 少数股东权益 | -11 | -314 | -479 | -672 | -665 |
| 净利润 | 1,657 | 1,775 | 2,390 | 3,033 | 3,406 |
| 非经常性项目 | -37 | 272 | - | - | - |
| 相关净利润 | 1,620 | 2,047 | 2,390 | 3,033 | 3,406 |
| 经调整每股盈利 (人民币) | 0.44 | 0.54 | 0.63 | 0.79 | 0.89 |
财务比率
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 (%) | 35.8 | 36.3 | 34.0 | 30.0 | 30.0 |
| 实质税率 (%) | 60 | 54 | 25 | 25 | 25 |
| 经调整净利润率 (%) | 15.6 | 15.0 | 12.0 | 11.7 | 12.8 |
| 净负债率 (%) | 84.5 | 78.5 | 78.7 | 69.2 | 70.8 |
| 经调整ROE (%) | 10.7 | 15.2 | 14.7 | 12.7 | 12.3 |
| 经调整ROA (%) | 1.9 | 2.4 | 2.5 | 2.5 | 2.8 |
| 经调整市盈率 (x) | 8.2 | 6.7 | 5.7 | 4.5 | 4.0 |
| 经调整市净率 (x) | 1.3 | 1.3 | 1.0 | 0.7 | 0.6 |
| 股息率 (%) | 4.4 | 5.3 | 6.1 | 6.8 | 7.5 |
投资评级
- 公司投资评级：买入（预期股价在未来12个月上升19%）
- 行业投资评级：推荐（预期行业整体表现优于市场）
最新变动
- 恢复覆盖
- 目标价：4.89港元（上涨空间为19%）
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重点图表
- 图1：禹洲的合同销售增长
- 图2：合同销售复合年增长率（2013-16年）
- 图3：禹洲的市场份额取得增长（按人民币计算）
- 图4：高于同业的核心利润复合年增长率（2017-19年预测）
- 图5：禹洲和中型市值同业的股息率（2017年预测）
- 图6：禹洲和中型市值同业的前瞻市盈率（2017年预测）
- 图7：13-17年预测合同销售复合年增长率
- 图8：17年首5个月完成整个17年销售目标的百分比
- 图9：买地至预售的周期较短，使公司能在市场气氛较炽热时把握时机，预售楼盘
- 图10：土地面积较小，能较快地销售（2014-16年间购入的地块平均建筑面积）
- 图11：售罄率高于平均水平（2016年在售项目的售罄率）
- 图12：禹洲采用货如轮转的模式，使公司新增的可售资源维持在较高水平，售罄率总体上也较高（2016年可售资源分布）
- 图13：2017年，预测新增可售资源仍占总可售资源75%以上
- 图14：上海禹洲·丁香里（合共仅532个单位）
- 图15：外观（禹洲·丁香里）
- 图16：起居室（禹洲·丁香里）
- 图17：禹洲的可售储备和售罄率
- 图18：禹洲的合同销售预测（按销售总额计算）
- 图19：禹洲的合同销售预测（按应占权益计算）
- 图20：损益预测摘要
- 图21：禹洲的核心净利润持续增长
- 图22：17-19年禹洲和中型市值同业的核心利润复合年增长率预测
- 图23：经营现金流及净负债率预测
- 图24：销售及一般行政开支占合同销售的百分比
- 图25：禹洲的每股股息
- 图26：核心利润对合同销售的敏感度
- 图27：净负债比率对合同销售的敏感度
- 图28：禹洲的1年前瞻市盈率
- 图29：禹洲的市净率
- 图30：中型市值同业的1年前瞻市盈率
- 图31：禹洲处于估值提升的周期（禹洲的市盈率对比中型市值的同业出现折让）
- 图32：禹洲17年度资产净值预测
- 图33：内房板块估值摘要
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