广发宏观：2021年中期宏观环境展望，为“正常化”定价-20210614-广发证券-36页_1mb

广发宏观：2021年中期宏观环境展望总结

核心内容

2021年中期宏观环境展望报告指出，疫后经济与传统复苏期存在显著差异，其修复过程呈现独特的“无地图”特征。经济复苏表现为供给约束逐步打开、需求恢复快于供给、全球疫情节奏不一等。报告从消费、出口、基建、地产、制造业、通胀等多维度分析了2021年下半年经济走势，并指出政策将呈现疫后回归、控杠杆、跨周期调节三重特征。

主要观点

1. 疫后经济的特征

• 全球经济共振性增强，200多个国家逐步走出疫情，历史可比性较低。
• 供给恢复慢于需求，导致价格问题与供给缺口。
• 资源国、工业国、消费国走出疫情节奏不同，使商品和贸易变动更加复杂。
• 2021年上半年贸易、地产、大宗等均呈现超历史经验的趋势和斜率。

2. 经济走势的分析

• 2020年4月-2021年4月的工业增加值环比呈现逐级回归趋势。
• 经历两轮小反弹，分别由地产和可选消费带动、出口带动。
• 2021年下半年经济预计呈小周期徘徊，下行压力不明显。

3. 2021年与2017年的相似性

• 2021年与2017年相似，均处于大宗商品上行期第二年、全球贸易共振、地产活跃。
• 均存在主动供给收缩预期，2017年是去产能，2021年是碳中和。
• 均处于稳定宏观杠杆率的年份。

4. 政策特征

• 疫后回归：财政与货币总量控制在去年水平，不再扩张。
• 控杠杆：财政纪律更严明，金融政策偏紧，压制不合意领域的信用派生。
• 跨周期调节：政策不会过度收紧，以避免GDP增速下降和宏观杠杆被动上升。
• 财政后置：财政发力集中在三季度和四季度，对下半年经济形成支撑。

5. 资产定价逻辑

• 大宗商品高斜率来自四个错位：经济恢复慢于货币、供给修复慢于需求、资源国滞后于消费国、中期需求扩张慢于供给收缩。
• 美元指数与A股走势高度相关，2021年下半年存在美元反弹可能。
• PPI高点通常对应债券市场低点，但下半年需警惕流动性收缩和美元上行对利率的牵制。

关键信息

1. 经济复苏的支撑因素

• 疫苗接种率上升：中美欧接种持续推进，带来经济边际增量。
• 地产销售韧性：处于第二轮销售脉冲，一、二线城市活跃，按揭利率未显著变化。
• 财政后置：三季度和四季度财政发力，形成流动性支撑。

2. 制造业投资分析

• 制造业投资低于预期，但通过制造业贷款需求指数、BCI企业投资前瞻指数、机械设备进口、制造业上市公司资本开支等指标，可更全面观测。
• 2021年制造业投资与资本开支存在周期性波动，但总体趋势性偏弱。

3. 通胀与价格走势

• PPI高点：预计2021年5月为PPI同比高点，后续逐步回落。
• CPI波动较小：猪价和油价基数高，对CPI影响有限。
• 通胀的尖顶与厚尾：短期因四个错位形成高斜率，但中长期可能因供给收缩和资本开支周期而持续上行。

4. 风险因素

• 大宗商品价格加速：可能引发通胀超预期和政策被动收紧。
• 全球流动性剧烈变化：美元指数反弹可能带来全球市场波动。
• 财政后置引发过热：三季度集中发力可能带来短期经济过热。
• 地方隐性债务化解超预期：可能影响金融市场流动性。
• 房地产政策推进：可能对市场预期产生影响。
• 全球疫情反弹：可能打乱当前宏观判断。

行业趋势

• 消费：受疫情防控影响，复苏速度偏慢，但限额以下消费和乡村消费仍在改善。
• 出口：受益于海外疫苗接种和经济修复，预计全年出口增速在**12%-21%**之间。
• 基建：财政后置导致上半年增速偏低，下半年有望提升，月均增速预计在**4%-5%**左右。
• 地产：销售保持韧性，但增速将因基数抬升而下降。
• 制造业：投资增速偏弱，但通过多指标观测可发现周期性特征。
• 通胀：短期尖顶厚尾，中长期可能因供给收缩和资本开支周期持续上行。

图表索引（关键数据）

• 图1：中国前5个月出口额超线性趋势
• 图2：CRB指数已恢复至远超疫情之前
• 图3：工业增加值环比：2020年4月-2021年4月
• 图4：美国新增确诊与中小企业乐观指数
• 图5：4月地产累计销售面积：2014-2021
• 图6：中小企业经营状况指数：2016-2021
• 图7：新增社融绝对值同比与社融存量增速
• 图8：美元指数与上证指数
• 图9：陆股通净买入与人民币汇率
• 图10：美元指数与社融存量增速
• 图11：IPE布油与IPE布油价格同比
• 图12：CRB指数与CRB指数同比
• 图13：PPI同比与10年期国债收益率
• 图14：CRB工业原料价格同比与周期资产超额收益
• 图15：外出农民工同比增速
• 图16：疫后储蓄倾向的上升
• 图17：疫后全球经济修复的连续性
• 图18：中国出口份额的变化
• 图19：历年新增专项债发行规模
• 图20：地产销售增速与个人住房贷款加权平均利率
• 图21：制造业投资增速
• 图22：制造业贷款指数与日本对中国机械出口
• 图23：BCI投资分项与制造业上市公司资本开支增速
• 图24：BCI投资分项与日本对中国机械出口
• 图25：制造业贷款需求指数与PPI同比
• 图26：原油、铜、螺纹钢价格同比

总结

2021年宏观环境呈现疫后经济的特殊性，表现为全球共振、供给修复慢于需求、资源国滞后于消费国等。经济在复苏与正常化之间过渡，下半年预计维持温和复苏态势，无明显下行压力。政策上，控杠杆与跨周期调节成为主导，财政后置和社融收缩压力前置将对经济形成一定影响。同时，大宗商品价格高斜率和美元指数走弱构成当前资产定价的主要逻辑，但需警惕其边际变化所引发的风险。制造业投资虽偏弱，但通过多指标可捕捉其周期性特征。整体来看，2021年宏观环境复杂，需关注政策节奏、流动性变化、全球疫情与大宗商品走势等多重因素。