20180115-兴业研究-新债定价报告_房地产税改革知多少__33页_2mb

新债定价报告总结

核心内容

本报告主要分析了房地产税改革的政策背景、国际经验、国内实践及立法进程，并回顾了2018年1月15日发行的新债情况，包括发行结果、研究结果总览以及部分新债的详细分析。报告还提供了部分新债的资质分析、发行利率与参考收益率的对比，以及承销商信息。

主要观点

房地产税改革

1. 政策表述变化：房地产税改革强调立法，而非直接开征房产税，政策重点从“物业税”转向“房地产税”。
2. 国际经验借鉴：美国和香港的房地产税制在流转环节征税较少，保有环节征税税基宽、税率低，同时存在房贷利息抵税等优惠政策。
3. 国内实践现状：我国房地产行业宏观税负率高，主要来自流通环节，存在税负转嫁现象。试点地区如上海、重庆对新增住房征收房产税，但税收贡献较低，若扩大征税范围和调整计税依据，预计税收贡献可提升至约7%。
4. 立法进程：房地产税立法尚处于草拟阶段，预计完成时间在2020年以后，实施还需过渡期。
5. 改革特点：房地产税改革“加”“减”并重，即在保持行业税负率稳定的前提下，对保有环节征税，同时降低流转环节税负。

关键信息

新债发行结果回顾（2018年1月15日）

• 3只新债发行利率符合预期：18信达SCP001、18顾家01、18鸿达兴业MTN001。
• 2只新债发行利率高估：18北大荒CP001、18金红叶MTN001。
• 3只新债取消发行：未提供具体信息。
• 数据来源：WIND、兴业研究。

新债研究结果总览（一）

• 发行日分布：T+1日15只，T+2日5只，T+3日及以上52只。
• 债券类型：涵盖城投债和产业债，共计72只。
• 发行利率与参考收益率对比：部分债券发行利率低于或高于参考收益率，如18湘投MTN001的发行利率为6.04%，参考收益率为6.04%。

新债研究结果总览（二）

• 非WIND渠道新债信息：包括承销商、发行日等。
• 部分债券发行利率低于参考收益率：如18大唐新能SCP001、18九通01等。
• 数据来源：WIND、各主承销商、兴业研究。

新债研究结果总览（三）

• 部分债券发行利率与参考收益率差异较大：如18营口港CP001、18辽成大MTN001等。
• 发行日及承销商信息：部分债券发行日未定，承销商包括招商银行、中信建投等。

新债研究结果总览（四）

• 部分债券发行利率与参考收益率差异显著：如18诚通债01A、18诚通债01B等。
• 涉及不同行业：包括交通运输、通信、国防军工等。
• 数据来源：WIND、各主承销商、兴业研究。

新债研究结果总览（五）

• 部分债券发行利率与参考收益率差异较大：如18金鸿01、18中盐MTN001等。
• 涉及不同行业：包括化工、电子、医药生物等。
• 数据来源：WIND、各主承销商、兴业研究。

详细新债分析

18湘投MTN001

• 基本信息：湖南湘投控股集团有限公司发行，3年期，发行规模10亿元。
• 行业：公用事业。
• 企业性质：地方国有企业，由湖南省国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 业务涵盖电力、天然气、酒店旅游、商贸物流、电子、新材料、金融等。
  • 电力板块毛利率超过60%，但存在水域来水波动风险。
  • 金融板块毛利率较高，但可能受监管影响。
  • 有部分业务盈利能力较弱。
  • 公司获得授信额度212.7亿元，未使用额度123.6亿元。
  • 对外担保6.2亿元，涉及代偿风险。
  • 涉及多起未决诉讼，总金额约0.6亿元。
• 兴业评分：4+/4+, 稳定。
• 参考收益率：6.04%，参考利差-75BP。

18晋煤GN001

• 基本信息：山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司发行，3年期，发行规模10亿元。
• 行业：煤炭。
• 企业性质：地方国有企业，由山西省国有资本投资运营有限公司控股62.6%。
• 资质分析：
  • 为山西省属五大煤企之一，旗下有蓝焰控股。
  • 可采储量23亿吨，核定年生产能力4770万吨。
  • 资源丰富，具有规模优势。
  • 化工板块盈利差，古书院矿、凤凰山矿将在今明两年内关闭。
  • 资产负债率85%，债务负担较重。
  • 有息债务规模4207.48亿元，债务结构以长期债务为主。
  • 外部融资环境较好，信用借款占40%以上。
• 兴业评分：4+/4+, 稳定。
• 参考收益率：6.04%，参考利差-75BP。

18津城建MTN001

• 基本信息：天津城市基础设施建设投资集团有限公司发行，3年期，发行规模30亿元。
• 行业：城投。
• 企业性质：地方国有企业，由天津市国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 全市综合财力4132亿，政府性基金收入增长显著。
  • 全市财政自给率73.5%，地方政府隐性债务负担可能较重。
  • 主要业务包括城市路桥、环境水务、海河综合开发、房地产、广告、餐饮与旅游等。
  • 在建项目总投资3238.22亿，尚需投资760.74亿。
  • 资产流动性弱，受限资产占总资产1.6%。
  • 对外担保比率为12.79%，多为国企，或有负债风险不高。
• 兴业评分：3/3, 稳定。
• 参考收益率：5.79%，参考利差29BP。

18云建投MTN001

• 基本信息：云南省建设投资控股集团有限公司发行，3年期，发行规模15亿元。
• 行业：建筑装饰。
• 企业性质：地方国有企业，由云南省国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 2016年重组后资产和营收增长，但盈利能力未明显提升。
  • 资产负债率78.2%，有息债务负担较重。
  • 应收账款和长期应收款占比攀升，管理难度加大。
  • 子公司参与PPP项目和政府购买项目，总投1451.59亿元，已投资370.56亿元。
  • 外部融资渠道畅通，授信总额89.79亿元。
• 兴业评分：4+/4, 稳定。
• 参考收益率：6.94%，参考利差15BP。

18悦达MTN001

• 基本信息：江苏悦达集团有限公司发行，3年期，发行规模10亿元。
• 行业：有色金属。
• 企业性质：地方国有企业，由盐城市国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 业务起步于煤炭购销，逐步发展为工业制造业、煤炭及有色金属开采、高速公路等。
  • 主业盈利弱，非主业盈利不稳定。
  • 2012-2017年主业持续亏损，盈利主要来自股权投资、资产处置及政府补助。
  • 未来资本支出较大，预计2017-2019年投资约54亿元。
  • 融资渠道畅通，授信额度283.02亿元，未使用额度59.26亿元。
• 兴业评分：4/4, 负面。
• 参考收益率：6.84%，参考利差-180BP。

18连云港SCP001

• 基本信息：连云港港口集团有限公司发行，0.74年期，发行规模5亿元。
• 行业：交通运输。
• 企业性质：地方国有企业，由连云港国资委控制。
• 资质分析：
  • 连云港为国家级区域性主要枢纽港口之一，政府支持力度较大。
  • 货种结构变化导致毛利率下滑，债务扩张导致财务费用增长。
  • 2016年净利润下滑34%，资产负债率偏高。
  • 公司停止承接BT工程，垫资压力减小，但需关注现金流管理能力。
  • 短期借款下降，短期偿债压力减轻。
  • 融资渠道多样，备用流动性充足。
• 兴业评分：4+/4+, 稳定。
• 参考收益率：5.67%，参考利差-53BP。

18苏国信SCP002

• 基本信息：江苏省国信资产管理集团有限公司发行，0.25年期，发行规模10亿元。
• 行业：公用事业。
• 企业性质：地方国有企业，由江苏省国资委全资控股。
• 资质分析：
  • 公司为江苏省重要的国有资产运营管理主体，下属有江苏舜天、江苏国信等。
  • 主营业务包括能源、现代金融、不动产和贸易，其中能源板块为主要收入来源。
  • 发电业务以火电为主，公司为江苏省最大区域电力供应商。
  • 现代金融业务布局较广，收入波动增长，毛利率较高。
  • 贸易板块收入占比高，但毛利率较低。
  • 投资收益对营业利润贡献大。
  • 融资渠道畅通，授信总额423.4亿元。
• 兴业评分：3+/3+, 稳定。
• 参考收益率：4.73%，参考利差-5BP。

总结

• 房地产税改革不等同于开征房产税，而是通过“加”“减”并重的方式进行，以保持行业税负率稳定。
• 国内房地产税主要来源于流通环节，存在税负转嫁现象。
• 房地产税试点效果有限，若扩大征税范围和调整计税依据，税收贡献有望提升。
• 房地产税立法尚在草拟阶段，预计2020年以后完成，实施还需过渡期。
• 新债发行结果显示部分债券利率符合预期，部分高估或取消发行。
• 新债研究覆盖72只债券，涉及城投和产业债，发行日分布不均。
• 不同债券的发行利率与参考收益率差异较大，部分债券利差为负，部分为正。
• 部分债券资质分析显示公司经营压力较大，存在一定的信用风险。
• 总体来看，新债发行与研究结果反映了当前市场对不同行业和发行主体的评估，为投资者提供了参考依据。