新债定价报告：房地产税改革知多少？-20180115-兴业研究-33页-1mb

新债定价报告总结

核心内容概述

本报告为2018年1月15日的新债定价分析，主要包含房地产税改革分析及当日新债发行结果回顾。报告指出，房地产税改革强调立法，不完全等同于开征房产税，而是“加”“减”并重，旨在通过优化税负结构，实现行业税负率稳定。同时，报告提供了当日新债发行的详细数据及分析，涵盖多个行业和发行主体。

房地产税改革分析

主要观点

1. 政策表述变化：房地产税立法逐步取代物业税，成为中央政策的焦点。
2. 国际经验：美国和香港的房地产税制有相似之处，如流转环节税种少、房贷利息抵税等，但计税依据和税收贡献存在差异。
3. 国内实践：我国房地产行业宏观税负率高，税收主要来自流通环节，存在税负转嫁现象。试点地区（如上海、重庆）对新增住房差别化征收房产税，但税收贡献较低。若扩大征税范围并调整计税依据，预计税收贡献可提升至约7%。
4. 立法进程：目前房地产税立法尚在草拟阶段，短期内难以落地，预计在2020年后完成立法，实施还需过渡期。

关键信息

• 房地产税改革不等于开征房产税，而是对保有环节征税，同时降低流转环节税负。
• 保有环节征税税基宽、税率低，有利于提升税收贡献，但需考虑土地公有制背景下土地取得成本的影响。
• 立法先行，房地产税短期内落地难度较大。

新债发行结果回顾

发行情况

• 符合预期：3只新债的发行利率符合预期。
• 高估：2只新债的发行利率出现较大高估。
• 取消发行：3只新债取消发行。

典型案例

备注

• 兴业评分格式：主体评分/债项评分，展望。
• 参考收益率计算方式：参考曲线的收益率（对应期限的中债收益率曲线）+参考利差。

新债研究结果总览

总体情况

• 覆盖新债：72只，其中城投债4只，产业债68只。
• 发行日分布：T+1日15只，T+2日5只，T+3日及以上52只。

代表性债券分析

18湘投MTN001

• 发行主体：湖南湘投控股集团有限公司，为湖南省国资委全资。
• 发行规模：10亿元，期限3年。
• 兴业评分：4+/4+,稳定。
• 参考收益率：6.04%，参考利差-75BP。
• 资质分析：公司业务多元化，电力和金融为主要利润来源，但存在水域来水波动和盈利能力弱的问题。公司资产规模大，但受限资产比例高，存在一定的流动性风险。

18晋煤GN001

• 发行主体：山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司，为山西省属五大煤企之一。
• 发行规模：10亿元，期限3年。
• 兴业评分：4+/4+,稳定。
• 参考收益率：6.04%，参考利差-75BP。
• 资质分析：资源丰富，具备规模优势，但化工板块盈利差，资产负债率高，存在较大的债务负担。

18津城建MTN001

• 发行主体：天津城市基础设施建设投资集团有限公司，为天津市国资委全资。
• 发行规模：30亿元，期限3年。
• 兴业评分：3/3,稳定。
• 参考收益率：5.79%，参考利差29BP。
• 资质分析：资产规模最大，政府支持力度大，但有息债务负担重，存在一定的隐性债务风险。

18云建投MTN001

• 发行主体：云南省建设投资控股集团有限公司，为云南省国资委全资。
• 发行规模：15亿元，期限3年(3+N)。
• 兴业评分：4+/4,稳定。
• 参考收益率：6.94%，参考利差15BP。
• 资质分析：公司业务以工程施工为主，区域竞争优势明显，但盈利能力和现金流表现不佳，面临较大的投资支出压力。

18悦达MTN001

• 发行主体：江苏悦达集团有限公司，为盐城市国资委全资。
• 发行规模：10亿元，期限3年。
• 兴业评分：4/4,负面。
• 参考收益率：6.84%，参考利差-180BP。
• 资质分析：公司业务板块多样，但主业盈利能力弱，非主业盈利不稳定，存在较大的资本支出压力和经营风险。

18陕西水务MTN001

• 发行主体：陕西省水务集团有限公司，为陕西省国资委全资。
• 发行规模：15亿元，期限5年。
• 兴业评分：4+/4+,稳定。
• 参考收益率：6.21%，参考利差-73BP。
• 资质分析：公司为水利行业投资主体，供水业务具有区域垄断优势，但因管网漏损率高、人工和折旧费高，供水业务持续亏损。

18连云港SCP001

• 发行主体：连云港港口集团有限公司，为连云港国资委控股。
• 发行规模：5亿元，期限0.74年。
• 兴业评分：4+/4+,稳定。
• 参考收益率：5.67%，参考利差-53BP。
• 资质分析：港口资源整合后业务规模有望扩大，但货种结构变化和债务扩张导致盈利能力下滑，面临一定的资本支出压力。

18保利久联CP001

• 发行主体：保利久联控股集团有限责任公司，为中央国有企业。
• 发行规模：7亿元，期限1年。
• 兴业评分：4+/4+,稳定。
• 参考收益率：5.67%，参考利差-66BP。
• 资质分析：公司综合民爆产能全国第一，正在向生产服务型企业转型，但应收账款占比高，现金流管理能力要求高。

总结

本报告详细分析了房地产税改革的背景、国际经验及国内实践，同时对当日新债发行结果进行了回顾和研究。房地产税改革不完全等同于开征房产税，而是通过立法优化税负结构，实现行业税负率稳定。新债发行中，部分债券利率符合预期，部分高估，部分取消发行。整体来看，房地产税改革对行业影响深远，而新债市场表现则受企业资质、行业特点及市场环境等多重因素影响。