汽车与汽车零部件行业：如何看待全球化零部件公司投资价值？-20200826-长江证券-21页_1mb

全球化零部件公司投资价值分析总结

核心内容

本报告分析了全球化零部件公司在2020年新冠疫情冲击下的表现及未来发展趋势，认为海外疫情只是短期冲击，随着行业复苏，海外业务有望改善，进而带动公司整体盈利和估值回升。同时，报告指出零部件出海是成长的必经之路，全球化布局有助于提升规模效应和盈利能力。

主要观点

短期：疫情为短暂冲击，中期盈利估值有望回升

• 全球汽车销量在2020年二季度受到新冠疫情影响大幅下滑，但目前已逐步恢复。
• 欧洲和北美乘用车销量在2020年3月至7月间分别下滑68.5%和26%，但7月降幅明显收窄。
• 2008-2009年金融危机期间，零部件公司通过裁员、优化产能等措施降低成本，随着市场回暖，盈利能力与估值均回升至危机前水平。
• 重点零部件公司2006-2007年平均净利率约4%，2008-2009年降至2%以下，2010年后回升至4%以上。
• 2008-2009年零部件公司PB降至1.2倍左右，2010年回升至1.9-2.0倍，基本回到危机前水平。

长期：零部件出海是成长必经之路

• 全球主流车企均为国际化运营，主要车型为全球平台化销售，单一明星车型销量远超单一市场。
• 全球平台化销售促进了零部件共用，提升了全球配套能力，增强了规模效应。
• 全球化布局有助于摊薄研发与管理成本，提升整体盈利能力。

投资建议：全球化前景广阔，龙头价值显著低估

• 并购整合是零部件行业普遍加速业务发展的手段，具有较好的协同效应。
• 从历史数据看，零部件行业并购整合成功率较高，且能带来盈利能力的显著提升。
• 当前国内多家零部件公司通过海外并购实现扩张，但海外业务仍处于整合阶段，盈利贡献有限。
• 随着疫情后行业需求平稳，海外业务盈利能力有望回升，建议关注并购出海型企业，如华域汽车、均胜电子、福耀玻璃、科博达等。

关键信息

海外业务表现

• 海外营收占比高的公司受疫情影响更明显，如海外营收占比高于15%的27家公司营收增速较低，毛利率下滑幅度较大。
• 海外业务利润率有望达到2-5%，较当前水平有较大提升空间。

典型企业分析

• 华域汽车：海外业务占比约20%，2015年收购江森内饰后快速提升海外收入，但盈利能力尚未完全释放。重点推荐，未来有望加速整合。
• 福耀玻璃：海外收入占比约48%，上半年受疫情影响亏损，但中长期业绩有望持续增长。
• 科博达：海外收入占比约33%，2020年中报收入同比下滑9.7%，但积极拓展新客户。
• 均胜电子：海外收入占比77%，通过并购获得HMI和安全系统业务，成为全球第二的汽车安全系统供应商。

全球化趋势

• 全球零部件企业海外收入占比普遍在50%以上，如博世、麦格纳、大陆等。
• 海外收入利润率普遍高于本土，如电装和小糸的亚洲及北美利润率均高于日本本土。
• 全球化运营有助于降低销售及管理费用率，如李尔、现代摩比斯、麦格纳等公司的费用率低于10%。

并购趋势

• 全球汽车零部件行业并购交易金额在2009-2018年间保持较高水平，2015年后交易金额多在500亿美元以上。
• 大型并购主要集中在动力总成、底盘、电子电气三大领域，其中动力总成和底盘是传统方向，电子电气则代表未来技术发展方向。
• 2009-2013年间，全球前12大零部件合并商中，7家EBITDA利润率提升幅度超过竞争对手，表明并购整合对盈利能力有显著提升作用。

风险提示

• 海外景气回升不及预期；
• 相关公司海外整合进度不及预期。

附录：图表与数据来源

• 图1：欧洲2020年汽车月度销量情况
• 图2：北美2020年汽车月度销量情况
• 图3：海外营收占比高于15%的零部件企业加权营收增速较差
• 图4：海外收入占比高于15%的零部件企业加权毛利率下滑较多
• 图5：2008年以来欧洲汽车景气度经历2轮上行期与2轮下行期
• 图6：2008-2009年重点零部件公司员工数量减少
• 图7：2008-2009年重点零部件公司固定资产减少
• 图8：2008年以来汽车零部件利润变化跟随车市景气度
• 图9：重点零部件上市公司盈利能力超过2007年水平
• 图10：重点零部件上市公司PB在2008-09年触底，2010、2013-14年回升
• 图11：大众集团和戴姆勒集团2019年销量
• 图12：2019年高尔夫销量
• 图13：小糸收入
• 图14：小糸净利润
• 图15：2020年小糸分地区收入占比
• 图16：海外零部件巨头海外收入占比高（2019年）
• 图17：电装分地区营业利润率
• 图18：小糸分地区营业利润率
• 图19：零部件巨头销售管理费用率
• 图20：2009-2018年全球汽车零部件并购交易活动
• 图21：2009-2018年全球汽车零部件超大型并购交易数量
• 图22：全球零部件企业大型并购交易集中在三大领域
• 图23：华域汽车各市场收入占比
• 图24：华域汽车营业收入
• 图25：华域汽车净利润
• 图26：华域汽车海外情况
• 图27：华域汽车海外毛利率情况
• 图28：江森内饰收入情况
• 图29：江森内饰利润情况
• 图30：主要内饰企业的折旧对比（2014年）

数据来源

• Wind、Marklines、Bloomberg、PWC、Strategy&、公司年报、长江证券研究所