社会服务行业2019年度策略报告：2019年关注绩优标的，重视现金流及商誉风险-20181230-国金证券-32页_3mb

社会服务业行业研究总结（2019年）

核心内容

2019年社会服务业（餐饮旅游）板块整体处于价值投资逻辑主导的阶段，重点布局的细分领域包括免税板块、主题景区板块和酒店板块，推荐标的为中国国旅、宋城演艺和锦江股份。投资逻辑主要围绕成长性、稳定性及风险控制展开，尤其关注现金流及商誉风险。

主要观点

• 免税板块：2018年政策放开，中免通过收购和竞标确立国内免税龙头地位。2019年市内免税店政策预期增强，免税需求持续增长，中国国旅受益于政策红利和行业增长，毛利率有望提升，估值合理，具备较强成长性和确定性。
• 主题景区板块：宋城演艺作为旅游演艺龙头，通过轻资产输出模式实现品牌溢价，同时剥离六间房商誉，消除减值风险。未来三年将有多个新景区落地，提升业绩和估值。
• 酒店板块：酒店行业呈现中端化趋势，中端酒店布局和经济型酒店升级推动RevPar增长。锦江股份和首旅酒店在中高端酒店占比提升，且估值较低，具备长期投资价值。

关键信息

1. 市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金社会服务业指数：3017.06
• 沪深300指数：3010.65
• 上证指数：2493.90
• 深证成指：7239.79
• 中小板综指：7336.11

2. 2018年板块表现

• 餐饮旅游板块整体跌幅-8.76%，但免税板块涨幅显著（+39.8%），成为亮点。
• 主要个股表现分化明显，如中国国旅（+39.82%）、宋城演艺（+15.08%）涨幅较好，而凯撒旅游（-52.84%）、众信旅游（-41.77%）等跌幅较大。

3. 板块估值分析

• 2013-2018年中信餐饮旅游板块PE（TTM）均值和中位数分别为45.94/45.09X，当前PE为27.10X，处于历史底部，存在被低估的可能。
• 各细分板块中，免税板块估值较高，而酒店、主题景区、出境游等板块估值处于低位。

4. 商誉风险提示

• 2018年商誉减值风险显著上升，尤其是酒店和出境游板块。
• 中国国旅、宋城演艺等通过剥离或重组逐步降低商誉风险，具备较强抗风险能力。

5. 行业趋势与前景

• 国内旅游市场持续增长，国内游人次及收入增速均高于GDP增速。
• 出境游市场受外部因素影响较大，但随着负面事件边际减弱，2019年有望改善。
• 酒店行业通过中端化转型，提升RevPar，实现结构优化，穿越经济周期。

推荐标的

• 中国国旅：受益于免税政策红利和市内免税店布局，毛利率提升，PE估值合理，维持买入评级。
• 宋城演艺：轻资产输出和线下景区成熟，商誉风险降低，未来三年业绩增长预期良好，维持买入评级。
• 锦江股份：中端酒店布局加速，估值较低，业绩增长稳定，维持买入评级。

风险提示

• 极端天气和不安全因素：可能影响景区和旅游行业整体表现。
• 宏观经济增速放缓：可能抑制居民旅游消费意愿。
• 负面政策出台：对免税及出境游板块可能带来发展限制。
• 业绩不及预期：行业周期性及政策变动可能影响公司盈利。

图表摘要

• 图表1：2018年至今餐饮旅游板块涨跌幅情况
• 图表2：2018年至今板块细分领域行情
• 图表5：中信餐饮旅游板块与A股PE走势
• 图表6：传统景区PE走势
• 图表7：主题景区PE走势
• 图表10：酒店板块PE走势
• 图表12：免税板块PE走势
• 图表14：餐饮旅游板块相对PE水平
• 图表18：板块个股商誉情况
• 图表19：高商誉个股商誉占净资产比例
• 图表20：首旅收购如家的利润与商誉对比
• 图表21：锦江股份收购资产利润完成情况
• 图表22：众信收购竹园利润与商誉对比
• 图表23：凯撒旅游对天天商旅商誉减值情况
• 图表24：如家经济型酒店经营数据
• 图表25：如家中端酒店经营数据
• 图表26：内地赴日韩游客情况
• 图表27：内地赴东南亚游客情况
• 图表28：上海浦东机场出入境吞吐量
• 图表34：中国出境游人次及增速
• 图表36：内地赴欧洲游客增速
• 图表38：北京跟团游市场增速转正
• 图表40：上海跟团游数据
• 图表41：浙江跟团游数据
• 图表44：三大酒店集团市占率
• 图表46：澳门博彩收入及增速
• 图表47：澳门博彩VIP业务增速
• 图表49：海南离岛免税收入及增速
• 图表50：韩国免税市场中国游客贡献率
• 图表51：韩国市内免税店销售占比
• 图表53：宋城演艺版图
• 图表54：宋城演艺与其他竞争者产业链对比
• 图表56：2018年三大酒店集团布局情况
• 图表57：锦江分等级酒店RevPar表现
• 图表58：中国免税市场投资框架和政策情况
• 图表59：宋城演艺景区落地时间及要素
• 图表60：酒店行业兼具周期与成长逻辑

结论

2019年社会服务业板块在政策红利、行业成长性及估值修复的多重驱动下，具备较好的投资机会。重点推荐免税、主题景区和酒店板块，关注中国国旅、宋城演艺和锦江股份的长期价值。同时需警惕商誉减值、宏观经济波动及政策变化等风险因素。