社会服务业2019年度策略报告_19年关注绩优标的_重视现金流及商誉风险_32页_3mb

社会服务业行业研究 买入（维持评级）总结

核心内容

本报告聚焦于2019年社会服务业的投资逻辑与推荐标的，重点分析了免税、主题景区及酒店三大细分板块的成长性与风险控制，同时回顾了2018年的板块表现与估值情况，指出19年存在边际改善空间。

主要观点

• 免税板块：18年政策放开，中国国旅通过收购和竞标确立免税龙头地位，19年政策性突破和国内免税需求增长预期强烈，具备成长性和确定性。
• 主题景区板块：宋城演艺凭借较强的旅游演艺能力，通过异地复制和管理输出模式拓展市场，商誉风险已逐步消除，未来增长可期。
• 酒店板块：中端化趋势明显，通过内部结构升级和加盟扩张，能够穿越经济周期，RevPar保持高增长。
• 估值水平：2018年板块整体估值处于历史低位，尤其是酒店、主题景区、出境游和传统景区板块，存在被低估的可能性。
• 现金流与商誉风险：19年需关注现金流及商誉减值风险，尤其是酒店和主题景区板块，但整体风险可控。

关键信息

推荐标的

• 中国国旅：受益于三亚海棠湾免税店增长、机场免税经营权拓展及市内免税店布局，预计18E-20E业绩为37/49/64亿元，增速46%/32%/30%，维持买入评级。
• 宋城演艺：线下景区成熟，轻资产输出提升品牌溢价，六间房重组消除商誉风险，18-20年将有多个新景区落地，预计18E-20E业绩为13/17.8/14.6亿元，增速23%/36%/-18%，维持买入评级。
• 锦江股份：中端酒店市场发展黄金期，完成对维也纳及铂涛集团的收购，估值较低，预计18E/19E/20E业绩为12/15/17亿元，增速38%/22%/16%，维持买入评级。

风险提示

• 极端天气及不安全因素：可能影响游客意愿，对景区及出境游造成负面影响。
• 宏观经济增速放缓：将抑制居民出境游及高端消费。
• 负面政策出台：可能限制免税及出境游板块发展。
• 业绩不及预期：16-17年部分景区及旅行社业绩表现不佳，存在商誉减值风险。

行情回顾

• 2018年板块表现分化：免税板块涨幅显著（+39.8%），而主题景区、酒店、餐饮及传统景区均出现不同程度的下跌，出境游跌幅最大（-43.3%）。
• 个股表现：免税及主题景区个股表现较强，如中国国旅（+39.82%）、宋城演艺（+15.08%），而凯撒旅游（-52.84%）、众信旅游（-41.77%）等表现较差。
• 博彩板块：受地产和经济下行影响，股价表现较弱。

估值分析

• 板块估值：2018年餐饮旅游板块PE为27.10X，远低于中位数及均值，估值处于历史底部。
• 细分板块估值：按PE排序为餐饮 > 免税 > 酒店 > 传统景区 > 主题景区 > 出境游，其中酒店、主题景区、出境游及传统景区估值较低。
• 相对估值：餐饮旅游板块相对A股估值为2倍，处于历史最低水平。

投资逻辑与趋势

• 免税板块：受益于政策支持与需求增长，中免占据主导地位，未来市内免税店将成新增长点。
• 主题景区：以宋城演艺为代表，通过异地复制与管理输出实现扩张，商誉风险逐步缓解。
• 酒店板块：中端酒店发展迅速，通过结构升级和加盟模式实现RevPar增长，具备穿越周期能力。
• 出境游板块：受负面事件影响，18年表现不佳，但19年有望边际改善。

行业数据与趋势

• 国内游：人次及收入增速均高于GDP增速，景气度持续提升。
• 出境游：18年增速回升，韩国、日本等目的地受政策及事件影响，但19年有望恢复。
• 酒店行业：入住率与房价增速放缓，但中端酒店表现优于经济型酒店，结构升级是关键。
• 澳门博彩：增速下滑，但与高端消费同步，反映经济变化。

总结

2019年社会服务业投资逻辑偏向确定性成长性较强的标的，重点关注免税、主题景区和酒店板块。板块估值处于历史低位，存在被低估机会。需警惕商誉减值及宏观经济放缓风险，但整体仍具投资价值。