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降准预期中落地奠定利率下行基础

核心内容概述

本报告为2018年6月25日发布的利率市场交易策略分析，主要围绕宏观基本面、资金面跟踪、利率产品走势以及债市预判展开。报告指出，尽管短期经济运行压力加大，但央行通过降准、MLF加量投放等措施，有效稳定了市场流动性，推动了债市回暖，为利率下行奠定了基础。

主要观点

宏观基本面：经济短期运行压力加大

• 制造业PMI：5月PMI为51.9%，创8个月新高，显示企业经营活跃，但受贸易摩擦和欧洲经济放缓影响，外需仍强。
• 出口与进口：出口平稳，进口回升，顺差收窄，人民币贬值缓解了出口压力。
• 投资与消费：投资受融资环境收紧和PPP监管影响回落较大；消费受汽车消费拖累大幅下滑。
• CPI与PPI：5月CPI同比上涨1.8%，PPI同比上涨4.1%，食品项低迷，PPI受油价上涨影响继续回升。
• 楼市：房地产成交回升，但库存仍维持平稳；楼市泡沫已基本挤出，未来成交量上升概率较低。
• 物价趋势：猪肉价格持续回落，蔬菜价格波动明显，但整体对CPI影响有限；大宗商品价格受政治因素影响，长期趋势为平稳中下降。

资金面跟踪：MLF加量投放，资金仍显平稳

• 公开市场操作：上周央行净投放1400亿元逆回购，累计MLF投放4035亿元，流动性维持平稳。
• 货币市场：shibor利率略有上行，但整体资金面未出现明显紧张。
• 流动性管理：央行通过MLF、PSL等工具，配合逆回购期限多样化，对冲年中MPA考核带来的资金波动。

利率产品：持续回暖

• 一级市场：国债与金融债中标利率低于市场预期，需求尚可。
• 二级市场：国债收益率整体下行，国开债降幅更为显著；曲线平坦化趋势明显。
• 现券成交量：上周现券成交量达22504.35亿元，显示市场活跃度提升。

债市走势预判

• 降准落地：央行于6月29日宣布下调存款准备金率0.5个百分点，释放约7000亿元流动性，主要用于支持“债转股”和小微企业信贷。
• 债市反应：降准预期推动债市做多热情，端午节期间避险情绪带动债市上涨，随后降准落地进一步巩固了利率下行趋势。
• 政策导向：央行强调稳健中性货币政策，逐步转向价格型调控，推动利率走廊机制建设，强化对利率的引导。
• 资管新规：正式稿对监管套利、多层嵌套、杠杆不清等问题进行了调整，监管力度边际缓和，有利于表外资产回归表内，为债市提供配置支撑。

关键信息总结

宏观经济环境

• 5月经济数据表明短期运行压力加大，但PMI显示制造业仍保持高景气。
• 房地产市场交易活跃度回升，但整体表现疲软。
• CPI低位平稳运行，PPI持续上涨，但食品项低迷，通胀压力可控。

资金面情况

• 央行通过MLF、逆回购等工具对冲流动性缺口，资金面整体平稳。
• MPA考核背景下，流动性波动风险上升，但央行调控有效。

利率市场表现

• 国债与国开债收益率全面下行，曲线平坦化。
• 短端收益率略有回升，但长端下行趋势确立。
• 利率产品需求改善，市场信心增强。

政策动向

• 降准：7月5日降准释放7000亿元，支持小微企业和“债转股”项目，流动性边际放松。
• 利率走廊机制：推动货币政策向价格型调控转型，强化利率传导效率。
• 资管新规：正式稿对监管套利、多层嵌套等问题有所放宽，过渡期延长至2020年底，有利于市场稳定。

投资策略建议

• 利率下行趋势明确：降准释放流动性，叠加表外融资收缩，推动债券收益率下行。
• 债市配置需求上升：流动性边际放松，金融机构报表扩张放缓，债券市场吸引力增强。
• 关注期限利差变化：国债与金融债期限利差持续收窄，反映市场对长期利率的预期下降。
• 防范金融风险：下一阶段货币政策将更注重稳定宏观杠杆率，防范金融风险成为重点。

投资评级说明

• 两全级：安全性与流动性高，适合全序列机构。
• 配置级：以配置为主，适合银行、保险等机构。
• 投资级：收益性高，适合基金、券商等机构。
• 回避级：安全性与流动性较低，风险较大。

免责条款

本报告基于公开资料整理，仅供参考，不构成投资建议。上海证券研究所保留对报告的最终解释权。