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报告摘要

中原证券晨会总结 - 2017年5月10日

核心内容

中原证券晨会内容涵盖了宏观经济动态、行业新闻以及对山西汾酒（600809）的详细分析和投资建议。以下是文档的核心内容、主要观点和关键信息。

财经快闻

保险资金风险排查：保监会下发通知，要求对保险资金运用进行风险排查，重点关注股票股权投资、另类及金融产品投资、不动产投资和境外投资等业务领域，重点梳理合规风险、监管套利、利益输送等风险点，检查金融产品嵌套和金融通道业务。
李克强考察河南：强调提升改革开放水平，解决重点民生难题，促进中部地区崛起。中国将进一步扩大开放、优化营商环境，利用其巨大的市场和人才资源发展制造业。
原油价格下调：本计价周期内，一揽子原油变化率负向幅度持续扩大，预计5月11日24时国内汽、柴油零售价将大幅下调，每吨下调210-240元，折合每升下调0.15元以上。
韩国大选结果：文在寅在光化门发表讲话，宣布赢得大选，表示将与其他候选人共同进退，建设更好的韩国。

山西汾酒（600809）分析

2016年年报点评

营业收入：2016年实现营业收入44.05亿元，同比增长6.69%。
利润总额：实现利润总额9.20亿元，同比增长21.08%。
归母净利润：实现归母净利润6.05亿元，同比增长16.24%，EPS为0.70元。
经营性现金流：经营性现金流净额5.86亿元，同比增长36.95%。
净资产收益率：达到13.24%，较上年增加0.72个百分点。

收入增长情况

2015年第一季度至2017年第一季度：公司应收票据季度平均增幅为33%，应交税费季度平均增幅为14%，营业收入季度平均增幅为13%。
2017年一季度收入大幅提速：公司实现收入21.81亿元，同比增长48.29%。
销售现金情况：销售商品收到的现金为13.27亿元，同比仅增18%，低于收入增长。

市场分布与增长

省内市场：2016年实现收入24.50亿元，同比增长5.43%。
省外市场：2016年实现收入19.07亿元，同比增长8.47%，增速快于省内市场3个百分点。
省外市场占比：省外市场收入占比较2015年提升1个百分点，达到44%，显示省外市场有扩张迹象。

盈利能力分析

综合毛利率：2016年综合毛利率为68.68%，较2015年提升1.31个百分点；2017年1Q提升至71.48%，较上年年底提升2.8个百分点。
毛利率差异：2016年高价白酒毛利率71.97%，较2015年提高1.37个百分点；低价白酒毛利率66.22%，较2015年提高3.24个百分点。
盈利性提升原因：省内经济环境好转、煤炭企业扭亏、产能利用率提升，以及低价白酒销售增长迅猛。

产能利用率

2016年产能利用率：公司实际白酒产能为95000千升，2016年白酒产量为45609千升，产能利用率提高至48%，较2015年提高14个百分点。

销售模式变化

直销和团购规模加大：2016年直销和团购规模为583千升，较上年增长1.71倍；大商代理销量增长16%。
销售费用率下降：2016年销售费用率大幅下降至17.60%，同比降幅4.57个百分点，估计与直销模式的发展有关。

投资评级与预测

投资评级：维持“买入”评级。
盈利预测：2017、2018、2019年的EPS分别为0.87、1.01、1.22元，对应5月8日收盘价30.28元，PE分别为34.82、29.95、24.92倍。
收入预测：2016年收入为4406.69百万元，2017年预测为4944.30百万元，2018年预测为5602.13百万元，2019年预测为6402.33百万元。
销量预测：2016年销量总计27550吨，2017年预测为30697吨，2018年预测为34277吨，2019年预测为38381吨。

产品结构分析

产品结构下沉：2016年中高价白酒在收入中的占比从2015年的71%降至67%，下降4个百分点。
横向对比：五粮液的高价白酒收入占比为77%，较山西汾酒高出10个百分点。
中高价位白酒增长缓慢：2016年中高价位白酒销售9933千升，同比增长0.68%。
低价位白酒销售增长迅猛：2016年低价位白酒销售28454千升，同比增长24.57%。
配置酒销售增长：2016年配置酒（竹叶青）销售3319千升，同比增长12.31%。

风险提示

省内经济波动：可能对公司的基本面产生影响。
现金流情况欠佳：公司连续两个季度的现金流情况不佳。

总结

山西汾酒（600809）在2016年实现了收入和利润的双增长，其省外市场表现优于省内市场，成为业绩增长的“稳定器”。公司通过直销和团购模式的推广，有效降低了销售费用率。尽管产品结构有所下沉，但中高价位白酒增长缓慢，低价酒和配置酒销售增长迅猛，推动了整体盈利性提升。2017年一季度，公司收入大幅提速，综合毛利率显著提升。公司未来盈利增长仍需关注省内经济环境和省外市场拓展情况，同时需注意现金流问题。整体来看，山西汾酒仍具有较高的投资价值，中原证券维持“买入”评级。

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