华创债券10月月度观点交流会：四季度利率债策略，谨慎判断，耐心过冬-20171024-华创证券-18页-2mb

四季度利率债策略总结：谨慎判断，耐心过冬

核心内容概述

本报告由华创证券研究所周冠南撰写，围绕四季度利率债市场走势，从基本面、通胀预期、全球环境、流动性及政策影响等多个维度进行分析，最终提出“谨慎判断，耐心过冬”的投资策略。

一、三季度市场回顾：利好未现，利率债底部抬升

• 市场表现：三季度利率债市场整体疲软，利好因素未出现，中性因素向利空方向发展。
• 经济数据：PPI维持高位，名义GDP同比上升，但GDP增速小幅回落。
• 流动性：季末流动性紧张重现，央行维持紧平衡操作，资金成本中枢上移。
• 政策影响：监管持续推进，金融乱象治理对实体经济影响有限，政策落地预期增强。

二、基本面展望：四季度数据稳定，消费出口拉动明显

• 消费驱动：消费成为经济增长的主要动力，前三季度消费对GDP贡献率达64.5%，居民收入实际增长7.5%，失业率降至4.83%，显示消费稳定增长。
• 工业表现：9月工业增加值同比6.6%，较上月回升，高频数据反映工业生产平稳，环保限产对中上游影响较大，大宗商品价格仍面临上涨压力。
• 房地产投资：房地产投资增速小幅回升，但销售数据下滑、高基数影响下，房屋新开工面积和待售面积均下降，但土地购置面积上升，居民贷款维持高位，房地产投资下滑幅度有限。
• 基建投资：全年基建投资增速预计为13.7%，仅较去年下降2个百分点，表明基建投资仍具备一定支撑，尽管下半年增速有所放缓。

三、通货膨胀：CPI缓慢回升，PPI超预期反弹

• CPI趋势：食品价格企稳回升，猪肉价格跌幅收窄，蔬菜、鸡蛋价格继续上涨，叠加原油价格和医疗服务价格上涨，四季度CPI将缓慢回升。
• PPI走势：7月以来大宗价格快速攀升，9月PPI超预期反弹，后期回落或慢于预期。主要受国际油价、供给侧改革和环保限产影响。
• 通胀预期：若明年基础效应叠加供给侧改革，CPI通胀预期可能再起，对利率债形成压力。

四、全球经济向好，外部环境改善

• 海外经济：美、欧、日制造业PMI持续处于高景气区间，反映发达市场需求改善，与国内出口订单走势一致。
• 全球利率：全球利率震荡上行，2017年全球经济将好于2016年，四季度外部环境有望持续改善。

五、四季度流动性环境：紧平衡持续，央行态度谨慎

• 流动性压力：四季度资金面面临缴税和国债净缴款压力，央行维持紧平衡，资金面不宜过度乐观。
• 货币政策配合：四季度债券市场波动幅度较大，易产生单边行情，全年市场走势可能延续。
• 政策影响：金融去杠杆和监管改革持续推进，市场情绪主导下，债券市场方向性调整困难，需关注政策方向变化。

六、四季度利率债供给压力加大，配置需求不足

• 国债发行：四季度国债发行规模预计达10,098.85亿元，净融资额6,144.57亿元，创历史新高。
• 政策性金融债：四季度政策性金融债发行规模预计超万亿，整体供给压力显著。
• 配置价值：尽管利率债具备配置价值，但供给放量、负债端不稳定、配置需求不足，机构需谨慎应对。

七、政策堰塞湖释放，市场或面临最后一跌

• 待出台政策：包括监管征求意见稿、银监会7号文附录、统一资管新规等。
• 政策影响：金融工作会议提出回归本源、加强监管协调，将对金融市场产生中长期影响。
• 市场预期：在政策逐步落地过程中，市场或面临最后一跌，需保持耐心。

八、利率债投资策略：谨慎判断，耐心过冬

• 利率预期：预计10年国债利率顶部在3.8-4.0%，底部在3.6%；10年国开利率顶部在4.5-4.7%，底部在4.3%。
• 投资建议：四季度利率债市场仍有调整空间，但基本面和政策面支撑仍存，需谨慎判断，避免踏空风险。

关键信息总结

• 基本面：消费和出口成为四季度增长主要动力，工业和基建投资保持稳定。
• 通胀预期：CPI缓慢回升，PPI超预期反弹，明年通胀压力可能增强。
• 流动性：央行维持紧平衡，四季度资金面压力较大，波动加剧。
• 供给压力：四季度利率债供给量创历史新高，配置需求不足。
• 外部环境：全球经济复苏，出口改善，海外货币政策边际收紧。
• 政策影响：金融去杠杆和监管改革持续推进，政策堰塞湖需释放，市场或面临最后一跌。
• 利率预期：10年国债利率底部仍在3.6%，国开底部在4.3%。

结论

四季度利率债市场面临多重压力，包括供给放量、通胀预期上升、流动性紧张等，但基本面和政策面仍具备一定支撑。投资者应保持谨慎，耐心等待市场调整，关注政策落地节奏和通胀变化趋势，合理把握配置时机。