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信用债的问题比利率债大

核心内容概述

本报告由华创证券固定收益分析师李俊江于2017年5月撰写，主要围绕信用债市场现状进行分析，指出信用债市场面临的问题比利率债更为严峻。报告从市场回顾、信用风险、信用债需求、以及信用债与利率债的对比四个方面展开，分析了当前信用债市场的利差保护不足、需求疲软、监管趋严等关键因素。

主要观点

1. 市场回顾：长久期低评级利差保护不足

• 监管趋严：2017年二季度以来，金融监管趋严，特别是银监会对信用债市场频繁发文，导致赎回压力上升。
• 信用债供给集中：信用债供给在4月30日前集中放量，进一步推高了信用债收益率。
• 高等级信用债表现：高等级信用债配置需求增加，使其收益率上行幅度低于利率债，导致高等级信用利差收窄，低等级信用利差走扩。
• 一级市场疲软：3月和4月信用债净融资分别为235亿和515亿，显示一级市场持续疲弱。
• 利差水平：高评级信用利差处于2008年下半年以来的50%分位数左右，而中长久期低评级利差仍处于历史低位。
• 期限利差：3年和5年AA级信用债利差与利率债接近，显示期限利差也处于历史低位。

2. 信用风险：不痛不痒

• 盈利改善有限：16年以来A股上市公司盈利明显好转，但主要依赖强周期行业和政策刺激行业（如地产、汽车），而其他行业盈利下滑。
• 毛利率与净利率走势相反：一季度毛利率下降，净利率上升，主要因为期间费用压缩，但进一步压缩空间有限。
• 现金流结构不合理：经营获现改善主要集中在强周期和地产相关行业，下游行业如国防军工、公用事业、汽车等表现不佳。
• 债务负担减轻：17年一季度债务负担有所减轻，短期债务占比下降，现金类资产/短期债务指标改善。
• 信用风险事件未显现：虽然尚未出现大信用风险事件，但跟踪评级降级数量减少，取消发行规模下降，但整体信用风险仍不容忽视。
• 未来到期压力大：未来4个月每个月有4000-5000亿信用债到期，金融机构对实体输血减弱，加剧市场压力。
• 优质企业提前发债：为应对下半年可能的债熊，优质企业提前发债储备资金，对低评级信用债形成不利影响。

3. 信用债需求：覆水难收

• 监管冲击需求：银监会出台多项文件，打击同业链条和套利行为，导致银行不再抱有幻想，开始提前赎回或不续作。
• 影子银行萎缩：理财增速放缓，信用债配置比例未明显提升，影子银行发展不可逆。
• 机构行为变化：部分银行反馈委外机构购买了其不敢买的低评级信用债，显示机构对信用债的需求趋于保守。

4. 信用债的问题比利率债大

• 信用债收益率高企：存款利率上行和表外业务受限，推高信用债收益率。历史上曾出现两次信用债收益率超过贷款利率的情况，当前贷款利率上行也导致信用债收益率顶被抬高。
• 利差保护不足：信用债利差整体处于低位，尤其是低评级和长久期信用债，缺乏足够的利差保护。
• 监管持续收紧：券商集合产品面临更大赎回压力，低评级信用债可能被迫大幅加点卖出。
• 交易机会有限：利率债存在阶段性交易机会，而信用债则缺乏类似的市场机会。

关键信息总结

• 市场回顾：
  • 信用债收益率持续上行，高等级信用利差收窄，低等级信用利差走扩。
  • 一级市场净融资疲软，3月和4月分别仅235亿和515亿。
• 信用风险：
  • 行业分化明显，强周期行业盈利改善，但下游行业表现不佳。
  • 信用债到期压力大，金融机构对实体输血减弱，市场风险增加。
• 信用债需求：
  • 银行对信用债的需求减弱，监管政策导致机构行为转变。
  • 理财配置信用债比例未显著提升，影子银行不可逆。
• 信用债与利率债对比：
  • 信用债收益率可能超过贷款利率，利差保护不足。
  • 信用债缺乏交易机会，风险更高，监管压力更大。

结论

信用债市场在当前监管趋严、供给集中、需求疲软的背景下，整体面临较大压力。虽然短期内没有出现系统性信用风险事件，但信用债收益率持续走高，利差保护不足，市场流动性紧张，优质企业提前发债加剧了低评级信用债的融资困境。相比之下，利率债市场仍有一定交易机会，信用债的问题更为突出。