20181210-中泰证券-万达电影-002739.SZ-影投龙头_变现渠道丰富_非票业务持续增长_31页_2mb

万达电影总结

核心内容

万达电影是国内影投行业龙头，业务覆盖电影放映、广告、商品销售等，截至2018年10月，拥有573家影院、5062块银幕，观影人次达1.97亿，累计票房81.5亿，国内票房市占率13%-14%，领先行业。公司拟收购万达影视，完善电影产业链上游布局，包括电影、电视剧、游戏等业务，进一步增强内容变现能力。

主要观点

• 万达电影具备强大的行业竞争优势，包括：

  • 影城数量与位置优势：国内开业影城530家，排名第一，覆盖各线城市，尤其在二线以下城市布局完善。
  • 影城设施领先：拥有超过10万个IMAX座位，是行业第二名的6倍，提供更优质的观影体验。
  • 经营效率高：场均人次、票价、单影城产出等指标均高于行业平均水平。

• 非票业务成为增长新动力：广告收入占比显著提升，2018年上半年达到35.5%，商品销售毛利占比稳定在25.1%左右，成为公司盈利的重要支撑。

• 行业增速放缓，盈利增长受制约：公司营收、净利润增速受行业整体下滑影响，2018年同比增速分别为7.51%和-0.44%。但非票业务的持续增长为公司提供了新的增长点。

• 电影行业前景乐观：国内电影市场需求空间大，票房增长主要依赖银幕铺设和票价提升，预计未来三年票房增速分别为9.65%、9.14%、8.63%。二线以下城市将成为增长主力，需求弹性高于一线和二线城市。

• 公司估值合理，中长期有提升空间：当前PE估值为26x、24x、21x，若考虑收购万达影视后的估值调整，对应2018~2020年PE分别为21x、18x、16x。公司具备龙头地位和良好的现金流，但扩张步伐放缓，存在商誉减值风险。

关键信息

• 财务表现：

  • 2018年上半年，公司营收为109.05亿，同比增长7.06%；归母净利润为12.68亿，同比增长0.31%。
  • 毛利率有所下滑，2018年上半年为32.76%，主要受放映业务影响。
  • 三项费用率偏高，影响净利率，2018年上半年净利率为12.22%，低于行业部分公司。
  • 应收账款增加明显，2018年三季度达到14.27亿，影响现金流。

• 盈利预测：

  • 2018~2020年，公司营业总收入预计为142.24亿、153.27亿、167.11亿，同比增长分别为7.51%、7.76%、9.03%。
  • 归母净利润预计为15.09亿、16.70亿、18.57亿，同比增速分别为-0.44%、10.68%、11.20%。
  • EPS预计为0.86元、0.95元、1.05元/股，对应PE分别为26x、24x、21x。

• 商誉问题：

  • 当前商誉总额为96亿元，主要来自对Hotys、时光网、慕威时尚、Propaganda等公司的收购。
  • 商誉减值风险存在，尤其对收购国内影城的部分，存在业绩下滑压力。

风险提示

• 商誉减值风险：公司多项收购带来的商誉存在减值可能性。
• 优质内容供给不足：若内容供给不足，可能影响观影需求和票房增长。
• 新媒体冲击：用户可能因新媒体分流而减少线下观影。
• 影院扩张风险：若选址不佳，可能影响新影院的经营效益。

估值分析

• 从行业角度分析，下游院线估值更具确定性，且随着行业集中度提升，影投公司的话语权和盈利空间有望增强。
• 万达电影当前估值较为合理，中长期来看，盈利增长逻辑顺畅，具备估值提升潜力。

总结

万达电影作为国内影投龙头，拥有强大的市场地位和行业优势，但同时也面临行业增速放缓和商誉减值等风险。公司通过收购万达影视，向产业链上游拓展，增强内容资源的变现能力。非票业务的快速增长为公司提供了新的增长点，广告与商品销售成为主要毛利来源。未来票房增长主要依赖银幕铺设和票价提升，尤其是二线以下城市。公司当前PE估值合理，中长期有提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。