20180314-广发证券_香港_-银河娱乐-00027.HK-单桌收益将继续提升_待开发项目丰富_34页_1mb

银河娱乐（27 HK）股票研究总结

核心内容概览

银河娱乐是亚洲最具规模的综合娱乐度假发展及营运公司之一，是恒生指数成分股。公司主要在澳门经营赌场，并提供酒店及有关服务，同时也在香港、澳门及中国内地从事建筑材料的生产、销售及分销业务。公司拥有丰富的待开发项目，包括澳门银河3&4期、横琴度假村以及菲律宾长滩岛的生态度假村项目，未来将显著提升公司盈利能力。

主要观点

• 单桌收益提升：银河娱乐的贵宾及中场业务每桌每日赢款额在2017年分别同比+29%和+14%。随着澳门博彩业的持续发展，单桌收益的提升将成为业绩增长的主要驱动力。
• 待开发项目丰富：公司拥有澳门博彩上市公司中最多的待开发项目，包括澳门银河3&4期、横琴度假村等，这些项目将显著提升公司盈利能力。
• 估值与盈利预测：预计2018-2020年EBITDA分别为165亿、183亿和215亿港币。当前EV/EBITDA估值略高于行业平均，但鉴于其专注于高端中场客户，我们给予其18年EV/EBITDA 20倍的估值，对应目标价79.7港元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 未来增长空间大：公司计划在菲律宾长滩岛投资建设生态度假村，以及探索日本博彩市场的机会，拓展业务范围，提高市场占有率。

关键信息

公司历史背景

• 银河娱乐由吕志和家族控制，于2002年获得澳门博彩牌照。
• 2005年，吕志和家族收购银河娱乐场97.9%股份，公司更名为银河娱乐集团。
• 公司早期经营四家小型赌场，并将市场营销外包，后发展为澳门博彩行业龙头。

主要资产

• 澳门星际酒店：位于澳门半岛，于2006年开业，拥有500间客房，是银娱的旗舰酒店。
• 澳门银河：位于路巫城，分为四期开发，其中一期和二期已开业，总面积100万平米，提供丰富的非博彩设施。
• 澳门百老汇：于2015年开业，提供娱乐及休闲设施，吸引家庭客户及中小企业。
• 城市娱乐会：包括四家小型赌场，与银河娱乐合作经营，合同于2022年届满。

待开发项目

• 澳门银河3&4期：总建筑面积100万平米，95%用于非博彩设施，预计2019-2020年陆续开业。
• 珠海横琴度假村：规划为马尔代夫式低密度休闲度假村，与澳门银河形成协同效应。
• 菲律宾长滩岛项目：计划投资5亿美元，包含赌场及附属娱乐设施，利用长滩岛旅游吸引力及中菲关系加强。

股东情况

• 吕志和家族直接及间接持有银河娱乐约36.47%的股份，是公司的实际控制人。

近年经营情况

• 博彩收入：2017年博彩毛收入为558亿港元，EBITDA为141亿港元，其中澳门银河贡献416亿博彩毛收入和113亿EBITDA，占比分别为74.5%和78.9%。
• 非博彩收入：2017年非博彩收入为34.6亿港元，占总收入比例5.8%，未来随着非博彩设施的增加，非博彩收入占比有望进一步提升。
• 博彩市场份额：2017年博彩毛收入市场份额接近22%，贵宾业务市场份额超过25%，中场业务市场份额约为19%。

澳门银河3&4期项目

• 项目总建筑面积为100万平米，将新增4500间客房，95%用于非博彩设施。
• 项目预计在2019-2020年开业，将提升公司整体盈利能力。

横琴度假村

• 项目位于珠海横琴，与澳门银河形成协同效应，未来有望吸引更多游客。
• 横琴岛具备丰富的旅游资源，且与澳门交通便利，将受益于政策支持。

菲律宾长滩岛项目

• 项目投资可能高达5亿美元，包含赌场及生态沙滩度假村。
• 长滩岛是全球旅游目的地，且中菲关系加强，基础设施完善，有利于项目发展。

日本博彩市场机会

• 日本博彩市场在2016年底通过IR促进法案，预计未来将开放赌场。
• 银河娱乐通过与SBM的战略合作，增强其在日本博彩市场中的竞争力。
• 日本博彩业潜在规模巨大，未来可能成为中国游客的博彩目的地之一。

运营能力分析

• 银河娱乐在行业景气、低谷及复苏时期均展现出卓越的运营能力。
• 行业景气时期：星际酒店贵宾业务排名第2，中场业务排名第1，酒店入住率并列第1。
• 行业低谷时期：星际酒店贵宾业务排名第1，中场业务排名第3，酒店入住率排名第1。
• 行业复苏时期：星际酒店贵宾业务及中场业务均表现强劲，澳门银河在贵宾及中场业务中均排名第1。

风险提示

• 澳门银河3期延迟开业的风险。
• 竞争对手新增赌场开业导致路氹地区竞争加剧的风险。
• 外汇管制收紧可能影响内地游客在澳门的博彩支出。

盈利预测（单位：亿港元）