20160106-安信证券-涪陵榨菜-002507.SZ-从小乌江到大乌江_打造佐餐调味品龙头_29页_1mb

涪陵榨菜深度分析总结

核心内容

涪陵榨菜（002507.SZ）是一家以榨菜为主营业务，正在向佐餐调味品行业拓展的食品企业。公司凭借其强大的品牌、渠道和产能优势，在榨菜行业中占据主导地位，市场份额达30%以上，是行业中唯一实现品牌和渠道全国化的企业。通过收购四川泡菜品牌“惠通”，公司正式迈入佐餐调味品领域，展现出从“小乌江”到“大乌江”的战略转型决心。

主要观点

1. 行业护城河稳固

   • 榨菜行业具有明显的产地属性，青菜头主要产自重庆（占全国70%以上），且运输半径短，形成天然的进入壁垒。
   • 乌江榨菜拥有绝对的行业定价权，其出厂价从2008年的4956元/吨上涨至2016年的9458元/吨，8年涨幅达90%，远超同期CPI涨幅。

2. 品牌与渠道优势显著

   • 乌江是佐餐调味品行业中唯一实现全国化销售的公司，拥有1000多个经销商，渠道覆盖广泛。
   • 公司在榨菜领域通过品牌化、差异化、正宗化等战略成功转型，成为行业龙头，具备较强的市场影响力。

3. 品类延伸与多元化趋势

   • 中国消费品品牌正在迈入品类延伸和多元化的新阶段，乌江从榨菜向泡菜、佐餐调味品等品类拓展，有望复制海天的扩张路径。
   • 榨菜与佐餐调味品具有较强的协同效应，消费群体和渠道基础共享性强，有利于实现1+1>2的整合效果。

4. 管理层增持，战略转型决心坚定

   • 管理层通过定向增发方式增持股份，表明其对公司未来战略转型的支持。
   • 公司已实现三次战略转型，2014年提出从小乌江到大乌江的战略目标，2015年收购惠通泡菜，标志着正式进入佐餐调味品市场。

5. 估值与盈利预期

   • 2016年公司PE为29倍，低于行业平均水平，但考虑到战略转型和业绩改善，给予40倍PE估值，目标价22.8元。
   • 公司盈利稳健增长，2016年预计EPS为0.57元，净利润率有望提升至18.9%。

关键信息

市场与行业数据

• 全国榨菜产量：约260万吨，其中70%用于制作榨菜，30%为生鲜食用。
• 榨菜消费情境：包括配菜、佐餐开胃、炒菜、休闲零食等。
• 榨菜市场格局：乌江市场份额达30%以上，是其余四家龙头总和，具备绝对定价权。
• 佐餐调味品市场：市场空间大、格局散乱，乌江具备全国化品牌和渠道优势，有望成为行业龙头。

财务预测

估值分析

• 行业平均PE：约38倍，而涪陵榨菜2016年PE为29倍，估值偏低。
• 目标PE：基于公司战略变化和业绩改善，给予40倍PE估值，目标价22.8元。
• 成长性：公司营业收入和净利润持续增长，2016年预计增长19.7%和24.3%。

风险提示

• 食品安全风险：作为食品企业，食品安全是重要的风险因素。
• 新品类增长不及预期：在拓展佐餐调味品市场时，若新品类增长低于预期，可能影响整体业绩。

战略转型路径

• 榨菜业务：公司已拥有成熟的榨菜业务，市场份额高，品牌和渠道优势明显。
• 泡菜业务：2015年收购惠通，进入泡菜市场，成为四川泡菜的重要品牌。
• 佐餐调味品：公司计划从榨菜向佐餐调味品市场延伸，利用现有品牌和渠道优势，打造全国佐餐调味品龙头。

总结

涪陵榨菜凭借榨菜行业的天然壁垒、品牌与渠道优势，实现了从区域龙头到全国龙头的转变。随着战略转型的推进，公司正从榨菜向佐餐调味品领域延伸，有望成为下一个海天。管理层增持和战略清晰度表明公司具备较强的成长潜力。未来，公司有望通过品类延伸和多元化实现持续增长，但需注意食品安全和新品类增长的风险。