20180506-西南证券-涪陵榨菜-002507.SZ-千席百味唯榨香_扬帆起航大乌江_25页_3mb

涪陵榨菜（002507）公司研究报告总结

核心内容

涪陵榨菜是中国榨菜行业的龙头企业，致力于打造佐餐调味品行业的领导者。公司通过产品结构升级、脆口新品放量、持续提价等策略实现榨菜业务的量价齐升，并通过外延并购方式，如收购四川惠通食业，拓展泡菜、酱类等多品类业务，形成“大乌江”战略下的多品类协同发展格局。公司拥有强大的品牌力和全国性的营销网络，为新品类扩张提供了有力支持。

主要观点

• 行业空间巨大：佐餐调味品市场容量近千亿，竞争格局分散，地方企业众多，但消费升级趋势正推动行业集中度提升。
• 消费升级趋势：消费者对品质、品牌、口感和创新需求增加，推动行业向高端化、健康化发展。
• 榨菜业务稳健增长：榨菜作为公司核心产品，通过产品升级、提价和渠道下沉，实现收入和毛利率的双增长。
• 多品类扩张：公司通过外延并购切入泡菜市场，并持续关注酱类市场，拓展“一体两翼”业务结构。
• 盈利预测乐观：预计2018-2020年公司归母净利润分别为5.9亿元、7.3亿元、8.9亿元，复合增速达30%，估值仍有提升空间。

关键信息

榨菜业务

• 产品结构升级：公司通过淘汰低毛利产品，推广高毛利产品，间接提升产品价格中枢。
• 提价策略：榨菜出厂吨价从2008年的6192元提升至2017年的11647元，CAGR达7.2%。
• 量价齐升：2018年榨菜预计量价分别贡献8%和17%的增速，整体增速超过25%。
• 毛利率提升：榨菜毛利率从2008年的48.8%提升至2017年的51%，预计未来三年毛利率将稳步增长。

多品类扩张

• 收购惠通：2015年公司收购四川惠通食业，切入泡菜市场，实现450亿市场规模的拓展。
• 泡菜业务增长：泡菜业务预计未来三年复合增长达35%，成为公司新的增长极。
• 外延并购持续：公司持续推进并购步伐，未来将关注酱类市场，寻求“1+1>2”的协同效应。

财务预测

• 营业收入：预计2018-2020年营业收入分别为1989.29亿元、2438.21亿元、2952.69亿元，复合增速达30.85%。
• 净利润：预计2018-2020年归母净利润分别为5.9亿元、7.3亿元、8.9亿元，复合增速达30%。
• 估值：对应PE分别为32倍、26倍、21倍，估值水平仍有较大提升空间。

风险提示

• 食品安全风险：高盐分的酱腌菜可能不符合健康趋势，影响市场接受度。
• 原材料价格波动：青菜头价格波动影响公司成本，造成盈利不确定性。
• 产品销售不及预期：榨菜可能触及增长天花板，新品市场接受度或不达预期。

图表摘要

• 图1：涪陵榨菜股权结构
• 图2：2017年主营业务收入结构
• 图3：2017年主营业务毛利结构
• 图4：2010年以来调味品行业收入及同比增速
• 图5：2010年以来调味品行业利润及同比增速
• 图6：调味品行业分类
• 图7：佐餐调味品品类众多
• 图8：2016年国内调味品零售市场份额
• 图9：调味品子行业在食品饮料行业中CR10较低（2016年）
• 图10：调味品分布具有较强的区域性
• 图11：城镇、农村居民收入逐年提升
• 图12：中国城镇化水平逐步提高，空间仍然很大
• 图13：消费升级趋势，追求高品质
• 图14：大品牌受消费者信赖
• 图15：创新型产品更受市场欢迎
• 图16：榨菜行业发展历程
• 图17：榨菜行业规模稳定增长
• 图18：我国青菜头产量分布图
• 图19：涪陵历年青菜头产量
• 图20：2015年榨菜市场份额分布情况
• 图21：2007年以来涪陵区榨菜加工企业数量不断减少
• 图22：榨菜消费情景多元化
• 图23：榨菜消费趋势
• 图24：2008年以来榨菜收入逐年增长
• 图25：2008年以来榨菜毛利率稳步提升
• 图26：2008年以来榨菜销量增长缓慢
• 图27：2008年以来榨菜出厂吨价明显提升
• 图28：产品不断升级换代
• 图29：榨菜成本结构
• 图30：历年青菜头价格走势
• 图31：各阶段原材料价格对比图（比例关系）
• 图32：产能和窖池容量对比图
• 图33：各季度末存货价值变化情况及环比增速
• 图34：脆口榨菜产品展示
• 图35：脆口榨菜年销量及增速
• 图36：渠道渗透率高，优势明显
• 图37：多品类扩张空间大
• 图38：泡菜行业空间大，增速快
• 图39：2016年泡菜市场份额情况
• 图40：惠通近五年收入增长情况
• 图41：惠通近五年利润增长情况

表格摘要

• 表1：管理层持股情况统计
• 表2：乌江榨菜系列产品
• 表3：历年公司收购事件或计划统计
• 表4：涪陵榨菜各类产品收入整体预测表
• 附表：财务预测与估值

总结

涪陵榨菜作为佐餐调味品行业的龙头企业，凭借其品牌优势、全国性营销网络和持续的产品创新，实现了榨菜业务的稳健增长。公司通过外延并购，如收购四川惠通，拓展泡菜、酱类等多品类业务，推动其向“大乌江”战略迈进。在消费升级背景下，公司产品结构不断优化，毛利率稳步提升，预计未来三年将保持20%以上的复合增长。尽管面临食品安全、原材料价格波动和产品销售不及预期等风险，但公司目前的估值水平仍有较大提升空间，因此维持“买入”评级。