广发宏观：会有再通胀，难有高通胀，美国通胀前景分析-20200610-广发证券-19页_1mb

广发宏观：美国通胀前景分析总结

核心内容概述

本报告分析了美国在疫情后可能面临的再通胀趋势及高通胀风险，提出今年三季度美国将迎来再通胀阶段，但难以出现持续的高通胀。报告从供需关系、货币政策、财政政策及经济周期等角度出发，结合历史数据与当前形势，对美国通胀走势进行了深入探讨。

主要观点

1. 美国将进入再通胀阶段，但不会出现高通胀

• Q3多数经济体或将进入PPI回升期：国际原油价格在4月见底，叠加全球制造业PMI企稳，预计多数经济体PPI将在Q3前后见底回升。
• 美国CPI将于Q3末到Q4初回升：根据四因子模型，美国CPI同比将在这一时间段见底回升，主要受能源价格和服务型通胀影响。
• 再通胀与高通胀的分界线：3%的CPI同比增速可作为再通胀与高通胀的分界线，当前美国CPI中枢不足2%，高通胀风险较低。

2. 极度宽松的货币政策不会引发高通胀

• 美联储扩表是为了“救急”：与金融危机后的三轮扩表不同，本轮扩表是阶段性变量宽松，具有退出机制，旨在支持财政正常化，而非长期定量宽松。
• M2同比跳升不构成长期通胀风险：M2增长主要由财政转移支付引起，非趋势性，且美联储通过银行储备金余额控制流动性，避免过度投放。

3. 供给博弈限制油价长期上涨

• 页岩油盈亏平衡点约40美元/桶：一旦国际油价升破此线，OPEC+可能重新释放供给，限制油价上行空间。
• 2021年4-5月或有昙花一现的高通胀：受油价基数效应影响，短期内美国或出现高通胀，但难以持续。

4. 服务型通胀分项支持再通胀，但不会诱发高通胀

• 充分就业是高通胀触发条件：服务型通胀需在接近或达到充分就业阶段才可能引发高通胀，而美国重现充分就业仍需5-8年。
• 失业率与服务型通胀关系非线性：失业率下降推动服务型通胀回升，但不会一步到位，需等待充分就业。

关键信息

油价与PPI关系

• 国际原油价格同比于4月见底，与多数经济体PPI同比见底时间吻合。
• 2015年、2009年、2001年油价见底后，PPI同比在1-5个月内见底，显示油价对PPI具有重要影响。

美联储扩表与货币政策

• 截至6月3日，美联储资产负债表已从4.4万亿美元扩张至7.2万亿美元，预计年底将达到8.9万亿美元-9.9万亿美元。
• 美联储通过动态QE压低长端美债收益率，同时利用银行储备金余额作为“蓄水池”防止流动性过度释放。

美国CPI构成与分项影响

• 能源分项：波动大，但权重较低（6-8%）。
• 服务型通胀分项：权重高（59-60%），是CPI主要驱动因素。
• 食品分项：权重较高（13-14%），若全球农产品供给紧张，可能引发高通胀，但当前概率偏低。
• 商品型通胀分项：权重约19-21%，主要受中国PPI影响，传导时滞较长（约15个月）。

经济周期与产业转移

• 疫情后全球进入弱库兹涅茨周期下的强资本开支周期，意味着再通胀可能持续，但高通胀难以出现。
• 美国居民部门加杠杆与企业去杠杆趋势切换，将推动通胀中枢回升，但不会导致高通胀。

风险提示

1. 全球疫情超预期：若疫情持续或二次爆发，可能影响经济复苏节奏。
2. 美国货币政策超预期：美联储可能调整扩表节奏或退出机制，影响通胀预期。
3. 美国财政政策超预期：若财政支出持续增加，可能对通胀形成压力。
4. 中东地缘风险超预期：若出现冲突或政治不稳定，可能推高油价，影响通胀走势。
5. 全球农产品供给超预期：若出现供给紧张，可能引发食品分项上涨，导致高通胀。

结论

综合来看，美国将在2021年三季度迎来再通胀，但高通胀难以持续。这主要得益于供给端的博弈、货币政策的阶段性宽松、以及居民与企业部门杠杆率的结构性变化。未来两年，美国CPI中枢将有所回升，但3%仍是判断再通胀与高通胀的分界线。同时，需关注全球经济与地缘政治风险，这些因素可能对通胀走势产生不可忽视的影响。