深度报告-20250318-东吴证券-应流股份-603308.SH-高端铸造领域龙头_两机_构筑新增长极_35页_2mb

报告摘要

应流股份（603308）总结

核心内容

应流股份是一家深耕高端铸造领域的龙头企业，其“两机”业务（航空发动机和燃气轮机）成为新增长极。公司产品涵盖铸钢和高温合金零部件，广泛应用于油气、工程矿山机械、发电、轨道交通、医疗设备、自动控制、核能等领域，与GE、罗尔斯·罗伊斯、赛峰集团、中国航发、上海电气、东方电气等国内外头部客户建立合作关系。公司于2024年首次被给予“买入”评级，盈利预测显示其未来三年归母净利润将从3.6亿元增长至5.85亿元。

主要观点

高端铸造领域龙头：公司自成立以来专注于高端零部件制造，2009年逐步进入核电、航空航天、燃气轮机等高精尖装备领域，成为国内高端装备零部件的领头羊。
“两机”业务成长迅速：公司自上市以来重点布局“两机”业务，该板块收入占比快速提升，2019-2023年CAGR达45%，显著高于整体收入增速。毛利率也高于其他业务，成为公司盈利能力提升的关键。
传统业务稳定：公司传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨道交通、医疗设备等领域，2020-2023年收入维持在12亿元左右，毛利率稳定在30.8%。
核能业务稳健增长：公司是核电站核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等产品的先行者，2017-2023年核能板块收入从2.2亿元增长至3.8亿元，CAGR为8.25%。毛利率达42%，高于公司综合毛利率。
未来增长空间广阔：随着国产大飞机和低空经济的推进，航空发动机国产化需求提升；同时，核电行业景气度持续上升，公司有望持续受益。

关键信息

营收与利润预测

年份	营业总收入（亿元）	同比增长	归母净利润（亿元）	同比增长	EPS（元/股）	P/E（倍）
2022A	219.8	7.73%	40.17	73.75%	0.59	33.35
2023A	241.2	9.75%	30.33	-24.50%	0.45	44.18
2024E	273.9	13.55%	35.95	18.56%	0.53	37.26
2025E	322.8	17.86%	46.03	28.03%	0.68	29.10
2026E	377.6	16.98%	584.55	26.99%	0.86	22.92

业务板块

高端装备零部件：占比约49%，主要产品包括泵、阀、叶轮等，应用于油气、石化、工程机械等领域。
两机业务：占比约33%，主要包括航空发动机和燃气轮机零部件，如涡轮叶片、机匣等。2023年收入8亿元，其中航空发动机收入约3.6亿元，燃气轮机收入约4.4亿元。
核能业务：占比约16%，主要产品包括核岛主设备金属保温层、乏燃料格架等，2023年收入3.8亿元，毛利率达42%。

客户与市场布局

海外客户：与GE、西门子、安萨尔多、贝克休斯等国际巨头有深入合作，2024年与GE签订长协，成为其首个提供航空发动机机匣和燃气轮机定向叶片的中国企业。
国内客户：包括中国航发、上海电气、东方电气、中核集团、中广核等，尤其在燃气轮机国产化进程中扮演重要角色。
市场趋势：全球燃气轮机市场持续增长，2023年全球装机量达40-50GW，服务市场达376.4亿美元。国内核电审批恢复常态，2019-2023年核准核电机组数量显著增加，2024年达11台。

技术壁垒与竞争优势

燃气轮机：透平叶片是核心技术，占整机价值量约22%，是整机价值量最大的部分。公司具备单晶/定向结晶叶片制造技术，产品已应用于国内外燃气轮机龙头企业。
航空发动机：公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的业务基础，2024年10月与GE签订长协，承担部分国产化任务。
核能材料：公司拥有民用核安全设备核一级铸件制造资质，产品包括中子吸收材料、柔性屏蔽材料、核一级主泵泵壳、乏燃料格架等，广泛应用于国内外核电项目。

投资建议

公司深耕高端铸造行业和高端装备制造，随着“两机”业务的不断拓展，有望在航空发动机、重型燃气轮机国产化浪潮中充分受益。预计2024-2026年归母净利润分别为3.60/4.60/5.85亿元，对应当前市值PE分别为37/29/23倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

资本开支不及预期
下游行业需求不及预期
国产化进程不及预期
国际贸易摩擦

图表与数据

图1：应流股份发展历程
图2：公司产品矩阵及主要客户
图3：公司核心客户
图4：股权结构及主要子公司业务布局
图5：2017-2023年公司营业收入CAGR为9.8%
图6：2017-2023年公司归母净利润CAGR为31.0%
图7：2019-2023年两机业务收入CAGR为45%
图8：两机业务毛利率高于其他业务毛利率
图9：2015-2023年国内收入持续上涨
图10：2015-2023年公司海内外毛利率情况
图11：2015-2024Q1-Q3公司利润率情况
图12：2018年以来公司各项费用率稳定
图13：2016-2024H1公司折旧情况
图14：折旧占营收比重持续下滑，利润释放节奏加速
图15：新发可转债项目情况
图16：公司产品在油气领域的应用
图17：工程和矿山机械零部件
图18：其他高端装备零部件
图19：传统业务收入保持稳健
图20：传统业务盈利能力稳定
图21：西门子H级燃气轮机结构图
图22：燃气轮机主要分为三大区域
图23：《现代燃气轮机技术》对燃气轮机的划分标准
图24：西门子重型燃气轮机分类标准
图25：燃气轮机叶片结构拆解
图26：透平口温度与燃机效率呈正相关
图27：单晶叶片是目前最先进的透平叶片工艺
图28：主流单晶叶片可耐1600℃以上高温
图29：叶片是燃气轮机中价值量占比最高的组件
图30：透平叶片占整机叶片比例达63%
图31：全球燃气轮机市场持续稳步增长
图32：2023年分区域燃气轮机市场空间
图33：2023年燃气轮机各下游场景占比
图34：全球燃气轮机三大龙头
图35：中国国内燃气轮机市场被三巨头垄断
图36：国内燃气轮机主要生产企业与全球燃气轮机巨头在重燃领域合作情况
图37：国能局首批燃气轮机创新发展示范项目中，东方电气与GE有合作
图38：公司两机业务收入快速增长
图39：两机业务毛利率高于其他业务
图40：2024Q3公司合同负债高增，订单持续增长
图41：公司与全球燃气轮机巨头合作深入
图42：2023年GE美国外地区员工人数
图43：GEV燃气轮机在手订单情况
图44：西门子能源燃气业务在手订单
图45：2024年2月中国联合重燃F级300MW重型燃气轮机整机下线
图46：公司可转债募投项目
图47：公司持续布局叶片精加工产能
图48：燃气轮机透平叶片成本占比
图49：GE9X航空发动机内部结构图
图50：航空发动机分类应用及2020年全球涡轮发动机产量结构
图51：2022年全球商用航空发动机竞争格局
图52：应流股份航空发动机板块产品矩阵
图53：2005-2023年中国核准核电机组台数
图54：2001-2023年中国核能发电量
图55：2000-2023年中国核能发电量占比
图56：2012-2023年中国核能发电装机量
图57：核能板块收入CAGR为8.25%
图58：核能板块毛利率显著高于综合毛利率
图59：应流股份核能板块主要产品
图60：先进核能材料及关键零部件智能化升级项目概况
图61：公司盈利预测
图62：可比公司估值表（截至2025年3月17日收盘价）

表格数据

表1：安徽省低空经济发展主要预期目标

类别	指标	2023	2025E	2027E
基础设施建设	通用机场数量（个）	9	~10	~20
	临时起降场地（个）	20	~150	~500
产业规模	产业规模（亿元）	400	~600	~800
	规模以上企业（家）	155	~180	~240
生态主导型企业	生态主导型企业数量（家）	0	1-2	3-5
创新能力	省级以上平台（个）	79	~100	~120
规模应用	通用飞机飞行时长（万小时）	0.6	1	1.5
	无人机飞行时长（万小时）	144	160	200
产业生态	低空标杆应用场景（个）	0	30	30+
	低空经济发展示范区（个）	0	5	5+
	低空经济发展示范城市（个）	0	2	2+
	低空综合应用城市群（个）	0	1	1+

表2：民用航空发动机国产化进程

公司	型号	成果
中国商发	CJ500	已完成概念设计，预计2030年前后陆续装机应用
	CJ1000	正进行工程研制，预计2025年完成适航取证并交付客户运营
	CJ2000	2020年7月研发进入整机装配阶段，预计2030年完成首飞，2035年投入运营
中国航发	1000kW级AES100	已配备“彩虹”无人机；我国第一型具有国际竞争力的1000kW级民用涡轴发动机
芜湖钻石航发	AEC2.0L	2023年获得发动机型号合格证，完成适航审定全部流程，计划装配芜湖钻石自主研制的通航飞机CA42