2017-保险行业：寿险公司估值思辨之一：寿险公司的“自由现金流”_折现模型_23页-3mb

寿险公司估值模型分析总结

核心内容

本报告探讨了寿险公司估值的绝对估值法，提出通过“自由盈余增加值”这一指标来替代传统的股权自由现金流模型，以更准确地评估寿险公司的内在价值。报告指出，中国寿险公司当前的PEV估值普遍偏低，存在较大的增长空间，建议给予一定的估值溢价。

主要观点

• 历史估值和国外险企估值难以作为参考：中国上市寿险公司自2007年以来PEV估值大幅下降，如中国平安从7倍降至1倍。同时，世界各国寿险公司PEV估值跨度极大，难以直接作为参考。
• 自由盈余是“股权自由现金流”的最佳替代指标：由于保险公司不公布未来现金流预测，自由盈余增加值可视为股权自由现金流的替代指标，用于估值。
• 模型对友邦和保诚的检验效果较好：对友邦的PEV估值模型预测为1.56倍，但实际为2.10倍，说明市场预期可能更高；对保诚的PEV估值模型预测为1.35倍，实际为1.33倍，与实际估值较为一致。
• 中国险企实际估值偏低：中国平安、中国人寿、兴华保险、中国太保的PEV估值模型预测分别为2.98、0.94、1.94、1.32倍，而实际PEV分别为1.38、1.15、1.18、1.17倍，表明当前估值未能完全反映成长价值。
• 估值溢价的合理性：考虑到中国险企新业务利润率高于国外同行，且人口衰退可能性较低，商业保险渗透率仍偏低，预计未来业务增长可持续，给予估值溢价是合理的。

关键信息

投资建议

• 推荐标的：中国平安（601318）和新华保险（601336）
• 理由：中国平安保单结构优质，新华保险转型坚决，具备增长潜力。

风险提示

• 行业经营环境恶化风险
• 保单销售不达预期风险

估值模型预测结果

• 中国平安：模型预测PEV为2.98倍，实际PEV为1.38倍
• 中国人寿：模型预测PEV为0.94倍，实际PEV为1.15倍
• 兴华保险：模型预测PEV为1.94倍，实际PEV为1.18倍
• 中国太保：模型预测PEV为1.32倍，实际PEV为1.17倍

模型计算要点

• 有效业务增长率：前期主要由新业务价值增速带动，后期趋近于GDP增长率
• 自由盈余增长率：假设为年初有效业务价值的一定百分比，与保单结构有关
• 折现率：采用CAPM模型计算，争议较小
• 期初有效价值/调整后净资产：该比例越高，PEV估值越高，反映公司未来发展空间

行业数据

• 行业表现：中国寿险公司平均市盈率（PEV）为112.55倍，占A股总市值3.03%
• 上市公司家数：6家
• 总市值：21,199.07亿元

估值模型应用

• 模型对友邦的应用：预测PEV为1.56倍，实际PEV为2.10倍，模型结果偏低
• 模型对保诚的应用：预测PEV为1.35倍，实际PEV为1.33倍，模型结果与实际一致
• 模型对国内险企的应用：预测PEV普遍高于实际值，说明当前估值偏低

模型敏感性分析

• 有效业务增长率：对PEV估值有显著影响，增长率越高，估值越高
• 自由盈余增加/有效业务：该比例越高，估值越高，反映公司经营效率
• 折现率：采用CAPM计算，对估值影响较小
• 期初有效价值/调整后净资产：反映公司发展阶段，比例越高，估值越高

模型计算公式

$$
\text{PV} = \sum \frac{\triangle \text{自由盈余}}{(1 + R)^t}
$$

其中：

• $R = r_f + \beta \times (R_M - r_f)$ 为折现率
• $\triangle$ 自由盈余为每年自由盈余增加值
• $t$ 为年份

结论

本报告认为，当前中国寿险公司的估值水平未能完全反映其成长价值，未来有较大上升空间。建议关注中国平安和新华保险，因其具备优质保单结构和坚定的转型策略，未来增长潜力较大。