保险行业深度研究之六_如何给寿险公司估值_17页_1mb

保险行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告探讨了寿险行业的估值方法，分析了历史估值趋势与当前估值水平，提出了基于DCF模型的寿险价值评估框架，并对友邦保险及海外险企的估值逻辑进行了解释。同时，报告对国内主要寿险公司（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险）的估值进行了分析，指出其在EV增速与盈利质量方面的差异，并据此提出投资建议。

主要观点与关键信息

1. 历史估值的参考性较低

• 市场短期是投票机，长期是称重机，股价最终反映基本面与估值。
• 自2007年上市以来，A股寿险公司估值经历了从高估到低估的过程，整体估值在10年内逐步消化。
• 国寿、平安、太保在2007年P/EV估值分别为8.0倍、6.9倍和5.4倍，为确定性高估。
• 2009-2016年期间，三家公司EV累计增长显著高于股价涨幅，P/EV估值累计下降，显示其逐步消化估值泡沫。

2. 低估并非买入的充分理由

• 保险板块在2014年和2016年出现系统性低估，但之后均迎来价值修复。
• 低估是价值回归的信号，但不应作为买入的唯一理由。
• 估值修复更多是基本面改善和市场情绪的综合结果。

3. 寿险估值模型构建

• 借鉴DCF（现金流贴现法）构建寿险估值模型，其核心变量包括EV增速、EV质量（死差和费差占比）及要求回报率。
• EV增速反映行业渗透率，EV质量反映盈利结构，要求回报率则与市场环境相关。
• 模型假设国内寿险公司EV年均增速为15%，利差扣减比例为50%，适用贴现率为8%。

4. 友邦保险的高估值逻辑

• 友邦保险的高估值源于其优质的EV质量和EV增速，其中EV质量是其相对国内险企的估值优势。
• 友邦保险的P/EV估值历史平均为1.61倍，其背后假设利差占比为20%-30%，EV年增速为14%-16%。
• 友邦的保障类业务占比高，带来更高的死差和费差比例，支撑其高估值。

5. 海外成熟市场寿险估值特点

• 海外成熟市场寿险公司P/EV估值普遍较低，甚至低于1倍。
• 这是因为渗透率较高，增长空间有限，同时产品需求结构更偏向储蓄类产品。
• 保险需求结构的变化对三差结构（死差、费差、利差）有显著影响，进而影响估值。

6. 国内寿险公司估值评价

• 国内寿险公司P/EV估值区间为1.12-1.67倍，具体数值取决于EV增速与三差结构。
• 截至2017年6月5日，国寿、平安、太保和新华A股P/EV分别为1.02倍、1.11倍、0.91倍和1.03倍，H股分别为0.82倍、1.10倍、0.84倍和0.76倍。
• 中国平安估值溢价仍有望扩大，中国太保仍被低估，新华保险转型异于其他，其在健康险等高价值产品上有优势。

估值模型对现实的解释

• EV增速：反映保险渗透率，渗透率低意味着成长性好，应匹配更高估值。
• 三差结构：死差和费差占比高，代表盈利质量好，应匹配更高估值。
• 利差扣减：由于利差涉及未来投资收益率的不确定性，需进行扣减。
• 要求回报率：以市场长期表现（如上证指数年复合涨幅）作为贴现率参考。

估值敏感性分析

• 表7展示了寿险P/EV估值对EV增速和三差占比的敏感性。
• EV增速越高，估值越高；三差占比越高，估值越高。
• 在EV增速为15%、三差占比为50%的条件下，P/EV估值为1.41倍。

投资建议

• 保险板块存在机会，估值分化将成为常态。
• 中国平安具备优质三差结构，值得溢价。
• 中国太保仍被低估，存在价值提升空间。
• 新华保险转型成功，健康险优势明显，值得关注。

风险提示

• 本报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 投资决策需结合自身情况，自行承担风险。
• 报告数据来源合规，分析基于职业理解，力求客观公正。

附录

• 相关研究报告：

  • 《保险行业重大事件快评：《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》点评》—2017-05-18
  • 《保险行业重大事件快评：保险股近期上涨在反应什么》——2017-04-27
  • 《行业重大事件快评：非银金融行业龙头梳理之二：中国财险》——2017-04-24
  • 《行业重大事件快评：非银金融行业龙头梳理之一：中国平安》——2017-04-17
  • 《行业重大事件快评：保险行业2016年报综述：加速回归保障，龙头险企迎来最好时代》——2017-04-07

• 图表目录：

  • 图1-图4：四家上市险企历史估值趋势
  • 图5：EV增速 > 股价涨幅，逐步消化估值泡沫
  • 图6：保费收入增速比较（平安VS友邦）
  • 图7：新业务价值率比较（平安VS友邦）
  • 图8：保险深度和保险密度
  • 图9：不同寿险产品的新业务价值率（中国平安）
  • 图10：近十年各股指年复合涨幅
  • 图11：友邦保险历史股价与P/EV估值趋势
  • 图12：友邦保险历年EV及增速
  • 图13：友邦保险三差结构
  • 图14：中国平安2016年新单中三差占比

• 表格目录：

  • 表1：上市险企历年“P/EV估值 < 1”的交易周数
  • 表2：平安寿险EV增速及驱动因素
  • 表3：企业A的DCF估值（ROIC=20%）
  • 表4：企业B的DCF估值（ROIC=10%）
  • 表5：寿险公司价值评估
  • 表6：利差扣减比例与长期投资收益率
  • 表7：寿险P/EV估值的敏感性分析
  • 表8：海外寿险企业近年来P/EV估值水平
  • 表9：上市险企历年EV增速比较

估值模型逻辑

• EV增速：反映行业渗透率，渗透率低则成长性好。
• 三差结构：死差和费差占比高，代表盈利质量好。
• 利差扣减：由于未来投资收益的不确定性，需进行扣减。
• 要求回报率：参考市场长期表现，统一执行8%。

投资评级