20200722-兴业证券-食品饮料行业深度研究报告_宏观视角下的白酒消费_绕不开的地产_流动性和基建_45页_3mb

报告摘要

白酒行业宏观视角分析及投资建议总结

核心内容

本报告从宏观视角分析了白酒行业的消费逻辑及其影响因素，指出白酒消费兼具“周期性”和“一般性”双重属性。周期性消费主要受地产、基建投资及流动性变化驱动，而一般性消费则与消费者变量（如收入水平、消费偏好）密切相关。报告还回顾了白酒行业在2003-2019年的发展历程，指出行业周期性波动逐步弱化，高端、次高端白酒成为未来增长的主要驱动力。

主要观点

周期性与一般性并存：白酒消费既受宏观经济变量（如地产、基建、流动性）影响，也受消费者偏好等长期变量影响。
地产、基建与流动性是关键因素：地产投资对白酒消费拉动最为直接，基建投资影响较弱但逐步增强，流动性通过财富效应间接推动白酒消费。
行业周期性波动收窄：随着经济波动弱化，白酒行业的周期性波动逐渐收窄，高端、次高端白酒成为主要增长点。
结构性繁荣趋势：白酒行业进入“少喝酒、喝好酒”的阶段，总量增长停滞，但高端、次高端产品仍保持较高增速。
2020年白酒消费承压：受公共卫生事件影响，地产投资与居民消费受到冲击，白酒板块收入与预收款增速明显下滑。但下半年随着流动性改善和地产回暖，白酒消费开始修复。

关键信息

行业周期性消费

2003-2008年：投资驱动白酒行业高速增长，地产、基建、流动性均对行业有显著拉动作用。
2009-2012年：基建、地产投资及流动性宽松共同推动行业进入高景气，白酒板块收入与盈利能力显著提升。
2013-2014年：投资趋冷与流动性收紧叠加，白酒行业进入深度调整，但基建和流动性开始起到托底作用。
2015-2017年：棚改货币化加速，流动性宽松推动白酒行业重回高景气，高端酒批价与M1增速及房价高度相关。
2018-2019年：棚改退潮、基建下行及流动性收紧拖累白酒增速，但地产投资回暖对白酒消费起到支撑作用。

高端、次高端白酒趋势

高端与次高端白酒增速领先：2013-2019年，高端、次高端白酒的收入和利润增速普遍高于行业整体。
价格端驱动增长：白酒消费更依赖价格端增长，高端酒受益于流动性宽松及财富效应。
消费场景与群体：高端、次高端白酒消费场景以赠礼和宴席为主，消费群体以中高收入人群为主。

2020年白酒市场表现

2020Q1承压明显：公共卫生事件导致地产投资与居民消费受挫，白酒板块收入与预收款增速大幅下滑。
2020Q2开始修复：基建企稳及流动性改善推动白酒需求回升，高端酒恢复最快。
2020下半年展望：白酒消费继续修复，高端、次高端白酒增速有望进一步提升。

重点公司推荐

公司名称	20E（元）	21E（元）	评级
贵州茅台	37.81	45.59	审慎增持
五粮液	5.20	6.23	审慎增持
山西汾酒	2.64	3.24	审慎增持
今世缘	1.32	1.61	审慎增持

投资建议

优选高端、次高端价位龙头：建议重点关注贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘等公司，因其在结构性繁荣中表现更为突出。
关注宏观指标：地产投资、基建投资、流动性变化是判断白酒景气的重要指标，建议持续跟踪这些指标的变化。
政策导向：关注地产及基建政策的调整，以及流动性宽松对白酒消费的影响。

风险提示

宏观经济下行压力：若宏观经济下行，可能影响白酒消费。
海外疫情持续恶化：可能对国内消费产生间接影响。
食品安全风险：对白酒行业的品牌和消费者信心有潜在威胁。
产业政策调整：可能对白酒行业的增长产生影响。

图表与数据支持

图1：宏观视角下的白酒消费具备“周期性”和“一般性”。
图2：季度数据：经济活动指标与白酒板块收入累计增速。
图3：月度数据：经济活动指标与白酒高端酒批价。
图4：地产、基建投资增速、M1增速与白酒板块收入累计增速。
图5：二手房价同比、M1增速同比与高端酒批价环比。
图6：地产销售面积、新开工面积同比与高端酒批价环比。
图7：各类投资活动中，地产投资与白酒板块表现拟合度最高。
图8：地产业投资涉及较多上下游行业，对白酒消费拉动作用明显。
图9：白酒板块收入与名义GDP仍有高相关性。
图10：板块收入与实际GDP表现脱钩。
图11：流动性通过财富效应驱动白酒消费。
图12：M1增速与白酒板块表现拟合度最高。
图13：基建投资对白酒消费拉动弱于地产。
图14：伴随地产增速下行，基建对白酒拉动作用逐步凸显。
图15：白酒的一般性消费主要由消费者变量决定。
图16：社会整体消费表现与人均收入水平同步。
图17：社会消费表现与白酒板块收入关联度高。
图18：2013-14年，公务接待费大幅下降。
图19：白酒公务消费占比降低，加剧行业调整。
图20：2020年初，白酒消费场景受损。
图21：公共卫生事件冲击，年初社会消费表现萎靡。
图22：2003-2008年，白酒板块增长主要依赖投资。
图23：规模以上企业来看，投资驱动更为明显。
图24：2003-08，投资驱动白酒收入增速持续上行。
图25：2003-08，需求旺盛，板块盈利能力持续上行。
图26：2007年预收款增速出现拐点。
图27：2007年现金流增速转负。
图28：“四万亿”大规模财政支出重点发力基建。
图29：地产刺激政策迅速起效，房产市场量价齐升。
图30：2008年末-2009年初，施行松财政、松货币、松信贷及推动地产需求措施。
图31：2009-2010，基建增速先起，地产投资随后。
图32：2009-2010，流动性大幅提升。
图33：2009-2010，板块收入快速攀升。
图34：2009-2010，盈利能力持续走高。
图35：2009-2010，预收款大幅增加。
图36：2009-2010，现金流维持高增速。
图37：2011-2012年，投资增速放缓，板块依旧维持高增速。
图38：五粮液增速与投资增速关联度降低。
图39：酒鬼与投资增速关联度降低。
图40：古井增速与投资增速关联度降低。
图41：洋河增速与投资增速关联度降低。
图42：2011-2012年流动性、房价与高端酒批价趋势一致。
图43：2011-2012年名酒渠道利润率快速上行。
图44：2010-2013年地产政策趋紧。
图45：2010-2011年货币政策趋紧，地方融资平台管制趋于严格。
图46：2013年收入增速筑底。
图47：2013年净利率下行明显。
图48：2013年预收款增速筑底。
图49：2013年现金流增速筑底。
图50：调整期内高端酒价格表现与流动性、房价表现趋势背离。
图51：调整期内名酒渠道利润率大幅下行。
图52：2012年稳增长前提下，货币、财政均有实质放宽。
图53：2012-14中央、地方赤字扩张放缓。
图54：2012-2014城投债发行规模提振。
图55：2012-2013年基建增速大幅提振。
图56：2010-2013年流动性先趋紧后放宽。
图57：2014Q1板块收入增速进入趋势向上。
图58：2013Q4预收款增速开始回升。
图59：调整之前，白酒政务支出占比高。
图60：调整之后，白酒买单群体多为商务及个人。
图61：2015-2017棚改货币化加速。
图62：2015-2017棚户区改造加速。
图63：抵押补充贷款（PSL）提升迅速。
图64：棚改货币化之下，流动性宽松驱动白酒消费。
图65：2015-2016，M1增速提升明显。
图66：2015-2017，板块收入增速趋势上行。
图67：2015-17，供需格局向好，盈利能力提升。
图68：2015-2017，白酒预收款增长迅速。
图69：2015-2017，白酒现金流大幅改善。
图70：2015-2017，地产、基建投资增速并未明显提振。
图71：流动性、房价及高端酒批价趋势同步。
图72：2015-2017地产投资下行，但地产销售依旧上行。
图73：2015-2017，名酒渠道利润率快速上行。
图74：2017年以后棚改退潮，地方融资也受更多限制。
图75：2018-2019，非标融资收紧。
图76：2018-2019棚改专项财政资金收紧。
图77：基建投资增速依旧下行。
图78：流动性收紧。
图79：2018-2019，白酒收入增速放缓。
图80：2018-2019，行业预收款增幅放缓。
图81：地产政策以稳定为基调。
图82：2017-2019，政策张弛有度，地产投资增速企稳回升。
图83：2019地产开工回暖，高端酒批价上行。
图84：2019，高端酒批价与房价支撑下仍保持趋势上行。
图85：投资活动增速区间收窄。
图86：流动性增速区间收窄。
图87：经济周期性波动弱化，白酒板块增速区间收窄。
图88：行业传导逻辑未变，主导周期性消费的因素在基建、流动性和地产之间频繁切换。
图89：主导因素在基建、流动性及地产之间切换。
图90：白酒行业产销总量增长停滞。
图91：行业增长主要反应在收入端。
图92：次高端、高端扩容速率更高。
图93：高端、次高端占比提升。
图94：几乎所有产品都处在价格提升象限，产品定位越高，价格、销量增速越高。
图95：高端、次高端消费场景以赠礼、宴席为主。
图96：次高端、高端消费者收入水平高。
图97：价格越高的单品越受益于流动性和财富效应。
图98：2020Q1，地产投资增速陡然下滑。
图99：消费场景缺失，社零增速波动明显。
图100：疫情对地产投资和消费者变量有冲击，白酒消费承压。
图101：2020Q1，板块收入增速下行。
图102：2020Q1，板块预收款增速放缓。
图103：20年3月以来地产投资回暖。
图104：20年3月以来社零增速逐步回升。
图105：高端动销恢复最好，次高端紧随其后。
图106：动销加速恢复，高端恢复最好，次高端恢复情况优于中档。
图107：18年下半年基建企稳为20年白酒提供支撑。
图108：19年2月流动性改善为20年白酒提供支撑。
图109：年初以来货币和财政政策均趋于宽松。
图110：2020下半年预测：白酒修复继续，高端酒、次高端加速修复。

表格支持

表1：2011年-2013年国家密集出台措施规范公务消费

时间	政策内容
2011年3月23日	国务院常务会决议并要求98个中央部门务必于2011年6月将本部门“三公”经费支出情况向社会公开。
2012年3月26日	国务院第五次廉政会议指出，严格控制“三公”经费，今年继续实行零增长。禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品。
2012年4月18日	国务院总理温家宝主持国务院常务会议，要求省级政府两年内全面公开“三公经费”。
2012年6月28日	国务院公布《机关事务管理条例》，规定“三公消费”新标准。
2012年12月4日	中共中央政治局召开会议，审议并通过了《中央政治局关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定》，其中包括严格遵守廉洁从政有关规定，严格执行住房、车辆配备等有关工作和生活待遇的规定。
2012年12月21日	中央军委印发《中央军委关于加强自身作风建设十项规定》，其中包括改进接待工作，不安排宴请、不喝酒、不上高档菜肴、不送纪念品和土特产等。
2013年1月20日	中共中央、国务院印发《党政机关厉行节约反对浪费条例》

表2：2013-2019高端、次高端个股增速相对领先

公司名称	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	CAGR(15-19)
贵州茅台	17%	4%	4%	20%	52%	26%	15%	27%
五粮液	-9%	-15%	3%	13%	23%	33%	25%	23%
泸州老窖	-10%	-49%	29%	20%	20%	26%	21%	23%
山西汾酒	-6%	-36%	5%	7%	37%	47%	26%	30%
酒鬼酒	-59%	-43%	55%	9%	34%	35%	27%	26%
水井坊	-70%	-25%	134%	38%	74%	38%	26%	43%
舍得酒业	-28%	2%	-20%	26%	12%	35%	20%	23%
洋河股份	-13%	-2%	9%	7%	16%	21%	-4%	10%
古井贡酒	9%	2%	13%	15%	16%	25%	20%	19%
今世缘	-3%	-5%	1%	5%	15%	26%	30%	19%
口子窖	-2%	-8%	14%	10%	27%	18%	9%	16%
迎驾贡酒	1%	-13%	-1%	4%	3%	11%	8%	7%
顺鑫农业	9%	5%	2%	16%	5%	3%	23%	12%
伊力特	-1%	-7%	1%	3%	13%	11%	8%	9%
老白干酒	8%	17%	11%	4%	4%	41%	12%	15%
金种子酒	-9%	0%	-17%	-17%	-10%	2%	-30%	-15%
金徽酒	12%	-7%	17%	8%	4%	10%	12%	8%
白酒指数	-4%	-11%	6%	14%	27%	25%	17%	21%

总结

白酒行业的发展受到宏观政策、地产、基建、流动性等多重因素的影响，周期性波动逐渐收窄，高端、次高端白酒成为未来增长的主要方向。2020年受公共卫生事件冲击，白酒消费承压，但下半年随着宏观政策宽松和地产回暖，白酒消费逐步修复。建议关注高端、次高端价位的龙头企业，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘，同时密切跟踪宏观指标变化，以判断白酒行业的未来走势。

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