20181227-华泰证券-国电南瑞-600406.SH-股权激励促改革_增利降本迎发展_11页_616kb

报告摘要

国电南瑞（600406）研究报告总结

核心内容

国电南瑞是电网装备制造领域的整体解决方案提供商和电力二次设备龙头企业，2017年下半年完成重组后，公司加速组织架构和运行机制优化，配网及信通发展迅猛，市场份额持续提升。公司发布了2018年限制性股票激励计划，拟以9.08元/股的价格授予内部员工3970万股，占总股本的0.87%，体现了公司市场化改革的决心和对人才的重视，有利于提升业绩和长期竞争力。公司作为电网系企业第一家实施股权激励的企业，其激励计划为公司改革拉开序幕，未来可能进一步推出股权多元化、管理机制创新和绩效市场化等措施。

主要观点

股权激励计划
- 公司发布了2018年限制性股票激励计划，有助于与核心人才深度绑定，保障研发能力，促进公司发展。
- 激励计划设定盈利与成本控制目标，如ROE不低于14%、成本费用占比低于84.73%等，预计公司盈利能力和净利润将有所提升。
- 公司未来还有进一步股权激励的空间，激励总额度不超过总股本的10%。
电网全面深化改革
- 国家电网提出全面深化改革十大举措，以混合所有制改革为突破口，重点推进特高压直流工程、增量配电改革、交易机构股份制改造等。
- 公司作为电网系企业，直接受益于改革措施，有望在特高压项目重启中获得更多订单。
盈利预测与估值
- 公司预计2018-2020年EPS分别为0.83元、1.00元和1.13元。
- 参考可比公司2019年平均PE为21.21倍，考虑股权激励及改革预期，给予公司2019年合理PE区间为22-24倍，对应目标价22-24元，给予“买入”评级。
- 公司当前股价为18.09元，合理价格区间为22.00-24.00元，存在上涨空间。
业务发展与收入预测
- 电网自动化及工业控制业务预计2018-2020年收入增速分别为20%、15%、15%。
- 电力自动化信息通信业务预计增速为25%、25%、25%。
- 继电保护及柔性输电业务预计增速为3%、40%、15%。
- 发电及水利环保业务预计增速为-20%、0%、0%。
- 集成及其他业务预计增速为20%、10%、10%。
- 公司各业务毛利率稳定，预计2018-2020年整体毛利率维持在28%左右。
风险提示
- 电网投资建设低于预期
- 特高压建设进度慢于预期
- 重点工程推进进度低于预期

关键信息

当前价格：18.09元
合理价格区间：22.00-24.00元
投资评级：买入
总股本：4,584百万股
流通A股：2,553百万股
总市值：82,918百万元
总资产：49,247百万元
每股净资产：6.04元（2018年预测）
2018-2020年EPS预测：0.83元、1.00元、1.13元
2019年合理PE区间：22-24倍，对应目标价22-24元
股权激励对象：不超过1000人，包括高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员
研发支出：2018年前三季度为9.36亿元，占营收5.5%
研发人员占比：28%
特高压项目重启：预计带来千亿级增量订单，公司预计在2019年释放40余亿订单
公司业务结构调整：光伏业务减少，收入下滑，但未来有望稳定增长
资产负债率：2018年预测为42.41%，预计维持稳定
流动比率：预计2018年为1.87，2019年为1.93，2020年为1.98，显示公司偿债能力良好

财务预测

营业收入预测（亿元）：

2018E：162.55
2019E：186.93
2020E：214.97

归属母公司净利润预测（百万元）：

2018E：3,818
2019E：4,582
2020E：5,181

EPS预测（元）：

2018E：0.83
2019E：1.00
2020E：1.13

毛利率预测：

2018E：28.0%
2019E：28.0%
2020E：28.0%

成本费用占比预测：

2018E：85.7%
2019E：84.8%
2020E：84.75%
2021E：84.73%

ROE预测：

2019E：13.2%
2020E：13.5%
2021E：13.8%
2022E：14.0%

净利润率预测：

2018E：13.93%
2019E：13.93%
2020E：13.64%

估值分析

PE（2019年）：19.70倍
PB（2019年）：2.65倍
EV/EBITDA（2019年）：12.28倍
合理PE区间：22-24倍，对应目标价22-24元
可比公司：包括上海电气、汇川技术、许继电气等，平均PE为25.99倍

总结

国电南瑞作为电网系企业，受益于全面深化改革和股权激励计划，有望在未来三年实现业绩加速增长。公司各业务板块发展稳定，特别是电网自动化及工业控制和电力自动化信息通信业务增长潜力较大。随着特高压项目重启和成本费用控制，公司盈利能力和净利润有望进一步提升。尽管存在电网投资建设、特高压建设进度和重点工程推进进度等风险，但公司整体表现良好，具备较强的发展潜力。

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