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2021信用策略之二：穿越牛熊看城投债利差这十年

核心内容概述

本报告分析了2009年以来城投债信用利差的变化趋势，总结出影响城投债利差的四大关键因素：中央政策定调、城投发债政策与政策周期的关系、城投负面事件对利差的影响、低评级城投债的估值波动风险。通过回顾政策变迁和利差走势，为投资者判断2021年城投债利差走势提供参考。

主要观点

1. 城投债利差拐点往往取决于中央政策定调

• 城投债信用利差的变动主要受政策影响，具有逆经济周期性。
• 政策宽松期有助于城投债利差收窄，政策收紧期则导致利差走阔。
• 2009年以来，城投政策经历了三轮松紧周期，目前处于第三轮宽松期。
• 2014年43号文发布后，城投债利差曾大幅走阔，达到142bp。
• 2018年723国常会后，政策边际放松，利差逐步收窄。

2. 城投发债政策与政策周期不一定同向

• 债券市场存在多头监管，不同债券品种具有不同的扩容和收缩周期。
• 发债政策与城投政策周期不一定重合，宽松周期中发债政策收紧对利差影响较小。
• 企业债政策与城投政策一脉相承，公司债和交易商协会产品则更灵活。

3. 城投负面事件对整体利差走势影响趋弱，但加剧区域利差分化

• 2011年和2014年的负面事件曾对整体利差造成较大冲击。
• 2018年以来，负面事件对整体利差影响减弱，但加剧了区域利差分化。
• 高债务率地区如内蒙古、贵州、辽宁、吉林、天津等利差走阔幅度较大。
• 上海、北京、广州、福建、浙江、江苏等省份利差相对较低，认可度高。

4. 低评级城投债估值波动风险加大，中高等级拉长久期性价比较高

• 2018年以来，AA-城投债与AAA评级利差大幅走阔至200bp以上。
• AAA、AA+城投债3Y-1Y期限利差分别处于86%和84%的历史分位数，性价比较高。
• 拉长久期策略对中高等级城投债更具吸引力，风险相对可控。

关键信息

• 政策周期：2009年至今，城投政策经历了7个阶段，包括宽松、小幅收紧、大幅收紧等。
• 关键政策文件：92号文（2009）、19号文（2010）、43号文（2014）、40号文（2015）、88号文（2016）、50号文（2017）、101号文（2018）等。
• 利差走势：2018年以来，城投债利差处于历史较高分位数，但总体保持稳定。
• 区域差异：高经济财政实力省份利差较低，低经济财政实力省份利差较高，呈现马太效应。
• 风险提示：信用风险超预期，需警惕隐性债务和非标违约对利差的影响。

图表索引

• 图1：城投债利差走势与政策周期（bp）
• 图2：城投政策周期及转折性政策
• 图3：城投企业债发债政策与城投政策周期通常一脉相承
• 图4：城投公司债政策调整主要取决于债券增量规模
• 图5：城投交易商协会产品的发债政策大多处于合理宽松状态，发行额稳步增长
• 图6：2011、2014年两次城投负面事件对整体利差冲击较大（bp）
• 图7：各省公募城投债信用利差及分位数（bp，%）
• 图8：部分省份的城投债受永煤违约影响而出现高折价成交（万元，家）
• 图9：永煤违约后，各省城投债利差走阔幅度呈现差异化（bp，%）
• 图10：城投债评级利差（bp）
• 图11：AAA城投债期限利差（bp）

表格索引

• 表1：城投债评级利差及分位数 (bp, %)
• 表2：城投债期限利差及分位数 (bp, %)

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年1月加入广发证券发展研究中心。
• 姜丹：资深分析师，上海财经大学金融硕士，2020年1月加入广发证券发展研究中心（非香港证监会注册持牌人）。
• 肖金川、田乐蒙、王宇豪、黄晓曦、黄佳苗：均为广发证券发展研究中心的研究人员。

联系方式

• 联系人：黄佳苗，电话：021-38003550，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn

风险提示

• 信用风险超预期，需警惕隐性债务和非标违约对利差的影响。

总结

本报告通过分析2009年以来的政策变化及城投债利差走势，揭示了政策对信用利差的主导作用，并指出随着城投债市场的成熟，区域利差分化加剧，低评级城投债估值波动风险上升。投资者应关注中高等级城投债的拉长久期策略，以获取更高的性价比。同时，需警惕信用风险，特别是高债务率区域的潜在违约风险。