20160509-华创证券-华创债券专题报告_穿越牛熊_探析交易所可质押债和不可质押债利差的决定_11页_702kb
报告摘要
债券深度报告总结：交易所可质押债与不可质押债利差分析
核心内容
本报告由华创证券发布，重点分析了交易所可质押债与不可质押债之间的利差变动规律，探讨其背后的决定因素，包括套息收益和信用风险。报告通过历史数据和市场周期分析，揭示了在不同市场环境下，利差的变化趋势，并对当前市场情况进行了展望。
主要观点
1. 利差决定因素
- 套息收益：可质押债具有质押融资加杠杆的优势，若融资收益大于融资成本，投资者倾向于加杠杆，从而推动可质押债收益率下行，导致利差被动扩大。
- 信用风险：不可质押债多为AA级以下，信用风险相对较高，市场对其避险情绪加剧时，其收益率上行速度更快，利差主动扩大。
2. 牛市与利差关系
- 在债券牛市期间，不可质押债因收益率下行而具有收益优势，利差通常处于下行通道。
- 但若资金面宽松，尤其在牛市中后期，套息收益使得可质押债收益率进一步下行，利差会反弹。
- 反弹幅度取决于资金宽松程度，如2013年小牛市期间利差未反弹。
3. 熊市与利差关系
- 在债券熊市期间，不可质押债因缺乏质押融资功能，通常先被抛售，收益率上行，导致利差上行。
- 若熊市期初利差处于高位，即不可质押债具有相对收益优势，利差可能下行。
4. 信用风险对利差的影响
- 信用风险爆发期间，市场对低等级债券避险情绪加剧，不可质押债收益率上行，利差同步扩大。
- 2014年以来，信用风险事件频发，尤其在跟踪评级季（5-7月），不可质押债收益率明显上行，利差随之走高。
5. 当前市场分析
- 今年以来，债市处于牛尾熊初阶段，资金成本仍处低位，可质押债收益率持续下行，而信用风险暴露加剧导致不可质押债收益率上行。
- 虽然质押率下调减缓了利差上行速度，但信用风险暴露和市场调整仍推动利差快速扩大。
关键信息
历史数据回顾
- 08年下半年至15年底共经历5次债券牛市和4次债券熊市。
- 在牛市中，利差先下行后反弹；在熊市中，利差通常上行，但若期初利差高，可能下行。
信用风险事件
- 信用风险爆发期包括08年底江铜事件、11年三季度城投和房地产负面新闻、13年下半年降级事件增多。
- 信用风险加剧会加速利差上行，尤其在市场预期和实际风险不匹配时。
质押率变动
- 自2015年底起，中登公司动态调整质押率，导致2016年初质押率快速下调。
- 质押率下调使可质押债收益率上行，减缓利差上行速度，但信用风险主导的利差上行仍难以逆转。
当前市场环境
- 十年国债收益率震荡上行，从2.7%升至2.9%，表明市场处于牛尾熊初阶段。
- 信用风险暴露程度加剧，叠加资金成本低，推动利差大幅上行。
市场展望
- 未来利差走势仍受信用风险和市场调整主导。
- 投资者应关注低等级信用债的抛售压力及高等级、短久期债券的配置趋势。
- 质押率下调虽减缓利差上行，但无法改变利差扩大趋势。
附：相关研究报告
- 《转换思路，提前布局——华创债券二季度ABS市场投资策略报告》（2016-04-26）
- 《信用债的问题很大——华创债券二季度信用债市场投资策略报告》（2016-04-26）
- 《房地产产业链景气度在回升——华创债券二季度行业景气度专题报告》（2016-04-26）
- 《营改增小补丁带来金融债短期交易机会，中期趋势仍不乐观——华创债券专题》（2016-05-03）
- 《串起珍珠的绳子，资产证券化信用评级要点及分析方法——华创债券资产证券化系列专题》（2016-05-04）
分析师团队
- 组长、首席分析师：屈庆（上海交通大学经济学硕士，新财富最佳债券分析师多次获奖）
- 分析师：齐晟、汤雅文、周冠南
- 助理分析师：吉灵浩、陈宇、王文欢、李俊江
- 机构销售通讯录：涵盖北京、广深、上海等多地销售团队联系方式，便于投资者对接。
投资评级体系
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公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动在-10%—10%之间
- 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间
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行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上
- 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%—5%
- 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上
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