专题研究：美国1970s滞胀回顾与启示-20211208-万和证券-30页_5mb

报告摘要

美国1970s滞胀回顾与启示总结

核心内容

美国1970年代滞胀是宏观经济学中典型的“高通胀+经济停滞+高失业率”并存的时期，持续时间较长，对经济和资产配置产生了深远影响。当前中国和全球也呈现出“增长放缓”和“高通胀”并存的特征，被视作“类滞胀”现象。本文通过回顾美国滞胀的成因、表现及破解过程，分析当前中国经济与全球形势，并提出未来投资建议。

主要观点

美国滞胀表现：
- 实际GDP年均增速仅为2.65%，CPI同比平均为7.33%，其中两次突破两位数。
- 失业率持续处于高位，企业大量破产，经济陷入衰退。
- 滞胀期间，美股整体表现较弱，但CPI下行期出现明显上涨，尤其消费类表现较好。
- 上游资源类和垄断类行业表现优于中下游，金融和科技制造业相对靠后。
美国滞胀成因：
- 凯恩斯主义过度使用：政府扩大财政赤字、实行宽松货币政策，导致通胀加剧。
- 社会福利过度膨胀：政府高福利政策影响劳动力市场，导致工资-物价螺旋上升。
- 石油和粮食危机：地缘政治冲突导致油价飞涨，自然灾害导致粮食短缺，推升通胀。
- 美元贬值：布雷顿森林体系崩溃后，美元贬值加剧通胀。
美国滞胀的破解：
- 货币紧缩：1979年沃尔克上任后，实施紧缩政策，抑制通胀。
- 供给侧改革：里根政府推动减税、削减政府开支、促进投资，经济逐渐复苏。
- 政策组合：紧货币+结构性宽财政，推动经济走出滞胀。
当前中国“类滞胀”特征：
- 中国经济曾多次出现“类滞胀”，但高增长速度使其未引发经济衰退。
- 当前“滞”占主导，PPI上涨但CPI未明显上升，终端需求偏弱，价格传导有限。
- 海外需求刺激和供应链瓶颈使“胀”问题更显著，与美国70年代情况类似。
明年经济与通胀预期：
- PPI预计回落，CPI温和回升，PPI-CPI剪刀差显著缩小。
- 海外需求或转弱，主要发达经济体货币政策开始调整。
- 供应链瓶颈有望缓解，国内供给约束将阶段性放松。
- 稳增长政策成为2022年工作重心，基建有望回归均衡增速，地产和金融政策或有边际改善。
投资配置建议：
- 滞胀期间股市表现受通胀预期主导，未来成本压力回落，配置或向中下游切换。
- 高成长行业可能在通胀缓解和政策宽松背景下获得超额收益。
- “双碳”目标推动制造业升级，相关产业链投资将是政策合意方向之一。
- 美股走势表明，当通胀预期缓解时，股市仍有上行空间，尤其是消费和高景气行业。

关键信息

美国滞胀时间：1968年-1982年。
PPI与CPI剪刀差：PPI领先核心CPI 3-12个月。
美国滞胀期间的货币政策：从宽松转向紧缩，最终控制通胀。
中国当前“类滞胀”特征：PPI上行，CPI未明显上升，经济增速放缓。
未来投资方向：关注中下游、稳增长政策和高景气行业，如“双碳”相关产业链。
风险提示：疫情发展超预期、地缘政治推升能源价格、海外货币政策超预期收紧。

结构性因素影响

国内因素：疫情常态化、双控政策、房地产调控等。
海外因素：财政刺激政策、供应链瓶颈、地缘政治等。
政策变化：稳增长政策成为2022年经济工作的重心，对市场信心有积极作用。

行业表现与配置建议

滞胀期间行业表现：上游资源类和垄断类行业涨幅领先，消费类垫底。
CPI下行期行业表现：消费类行业表现较好，尤其是中下游。
高技术行业表现：1975-1980年，纳斯达克指数涨幅显著高于标普500和道琼斯指数。
当前行业配置：中下游、高景气行业、稳增长相关产业可能有配置机会。

风险提示

疫情发展超预期。
地缘政治推升能源价格。
海外货币政策超预期收紧。

总结

美国1970年代滞胀是高通胀与经济停滞并存的典型，其成因复杂，涉及政策、社会福利、能源价格等多个方面。当前中国虽呈现“类滞胀”特征，但高增长速度决定了其不会引发全面经济衰退。随着PPI见顶回落和CPI温和回升，未来配置应向中下游行业倾斜，关注稳增长政策和高景气行业。此外，高技术行业和“双碳”相关产业链将是中长期投资重点。风险方面，需警惕疫情反复、能源价格上升和海外政策收紧。

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