20220426-财通证券-70年代市场定价_1970s风格启示_高ROE与低PB的50年轮转_12页_595kb

美股与A股风格定价逻辑总结

核心观点

本报告通过回顾50年美股风格定价逻辑，为A股风格策略提供参考。核心观点包括：

• 高盈利（ROE）与低估值（PB）风格是市场热议话题，其主导因素随经济周期波动而变化。
• 70年代美股风格定价逻辑：在1974年前，估值由增长主导；1974年后，估值由利率主导，形成四轮行情。
• 风格策略：经济上行阶段，高盈利资产跑赢；经济下行阶段，低估值资产跑赢。
• A股定价国际化：2016年以来，A股定价逻辑逐渐与美股趋同，呈现类似阶段的风格轮动。
• 未来展望：当前全球通胀高企、流动性拐点出现，低估值与高盈利策略或将开启轮动，建议关注低估值板块机会。

美股风格定价逻辑

1. 大势择时：增长与利率交替主导估值

• 1970-1972年：“漂亮50”行情，增长与利率双升，市场估值创新高。
• 1973-1974年：“急杀估值”阶段，通胀高企、经济衰退，估值大跌。
• 1975-1976年：经济复苏，增长超通胀，估值回升。
• 1977-1981年：经济先下行后修复，利率抬升，高盈利资产跑赢。

逻辑总结：

• 1974年前，估值由增长主导，GDP增速与ShillerPE相关系数为0.663。
• 1974年后，估值由利率主导，利率与1/PE相关系数达0.792。
• 增长与利率交替定价，形成四轮行情。

2. 风格策略：经济上行买高盈利，经济下行买低估值

• 70年代低估值与高盈利策略三次切换：
  • 1970-1972年：高盈利策略有效。
  • 1972-1977年：低估值策略有效。
  • 1977-1980年：高盈利策略再次有效。
• 风格轮动逻辑：
  • 增长决定风格共振，景气度决定风格轮动。
  • 在增量经济阶段，高盈利与低估值组合共振；在存量经济阶段，二者相对立。

A股定价国际化，70年代逻辑值得借鉴

1. A股风格与美股的对应阶段

• 2016-2018年：类似80年代至08年金融危机前的美股，高盈利与低估值共振。
• 2019-2020年：类似08年后美股，经济下行、流动性宽松，高盈利资产跑赢。
• 2021年至今：类似70年代美股，通胀和利率上行，低估值资产跑赢。

2. A股风格策略表现回顾

• 2010-2016年：低估值与高盈利呈负相关。
• 2016-2018年：两者负相关性缩减，高盈利与低估值共同跑赢。
• 2019-2020年：两者正相关，高景气科技、消费资产跑赢。
• 2021年后：低估值与高盈利呈负相关，低估值策略阶段性跑赢。

风险提示

• 俄乌冲突升级
• 海外加息超预期
• 疫情扩散超预期

关键信息与图表说明

• 图1：通胀与增长双重变量演绎下的四轮行情。
• 图2：1969-1981年历任美国总统和联储主席任内增长、通胀和货币政策。
• 图3：1969-1974年，估值与实际GDP增速相关性较高。
• 图4：1974年后，利率主导估值水平。
• 图5：70年代低估值和高盈利策略三次切换。
• 图6：1965-1970年低估值策略有效。
• 图7：1970-1972年高盈利策略有效。
• 图8：1972-1977年低估值策略有效。
• 图9：1977-1980年高盈利策略有效。
• 图10：1963年至今美股风格定价的三个阶段。
• 图11：低估值与高盈利策略收益滚动5年相关性。
• 图12：80年代至08年金融危机前高盈利资产相对ROE优势不断扩大。
• 图13：宏观周期波动再起，70年代定价模式或许再现。
• 图14：A股低估值与高盈利的相关性与美股过去相似。

风格策略启示

• 70年代逻辑：经济下行时低估值跑赢，经济上行时高盈利跑赢。
• 80年代至08年：高盈利与低估值共振，科技、消费、周期等景气赛道涌现低估值高成长资产。
• 08年后：高盈利资产在流动性宽松中跑赢，估值越来越高。
• 当前A股：通胀和利率上行，低估值策略再次显现优势，与70年代美股相似。

总结

本报告通过分析美股风格定价逻辑，揭示了宏观经济周期与资产价格之间的关系。70年代的定价逻辑在当前A股市场中有所再现，尤其是低估值与高盈利策略的轮动趋势。建议投资者关注低估值板块的机会，并警惕通胀、利率和地缘政治等风险因素对市场风格的影响。