20260128-浙商证券-紫金矿业-601899.SH-紫金矿业更新报告_金铜主升_估值重塑_5页_559kb

报告摘要

紫金矿业(601899) 更新报告总结

核心内容

紫金矿业是全球黄金和铜资源领域的龙头企业。在降息周期和地缘政治风险加剧的背景下，金铜价格处于主升浪，公司通过持续的矿山投产和收并购，有望实现量价齐升，推动业绩显著增长。同时，锂板块作为第三成长曲线，随着“两湖两矿”项目的逐步投产，预计也将为公司带来新的增长点。当前估值水平处于行业低位，未来存在显著的估值重塑机会。

主要观点

1. 黄金板块：收并购驱动量增，金价主升浪支撑业绩

收并购形成显著量增：
- 2024年：矿产金产量73吨（同比+8%），毛利率46%（同比+12pct），沪金均价558元/克（同比+24%），单位销售成本约284元/克（同比持平）。
- 2025H1：矿产金销售收入占比49.1%（抵消后），毛利占比38.6%，产量41吨（同比+16%），沪金均价722元/克（同比+38.6%），单位销售成本约326元/克（同比+15%）。
- 2026年预计实现黄金产量约105吨，主要受益于加纳紫金金矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿以及AlliedGoldCorporation的股权收购。
金价在主升浪：
- 美元信用崩塌是本轮黄金牛市的核心叙事，实际利率下降为金价提供支撑。
- 铜价上涨受益于美联储降息带来的美元走弱，以及全球性地缘政治危机和资源重新定价的趋势。

2. 铜板块：巨龙铜矿投产，产能释放推动增长

在手矿山提产空间充足：
- 2024年：矿产铜产量107万吨（同比+6%），毛利率66%（同比+7pct），沪铜均价7.5万元/吨（同比+10%），单位销售成本约1.9万元/吨（同比-4%）。
- 2025H1：矿产铜销售收入占比27.8%（抵消后），毛利占比38.5%，产量57万吨（同比+9%），沪铜均价7.8万元/吨（同比+4%），单位销售成本约2.1万元/吨（同比+14%）。
- 2026年预计矿产铜产量120万吨，权益矿产铜96万吨，其中巨龙铜矿二期改扩建工程达产后，年矿产铜将达30-35万吨。
未来增量：
- 2028年规划实现矿产铜150-160万吨。
- 艾芬豪矿业卡库拉矿山若恢复，将释放5万吨权益产能。
- 巨龙铜矿三期工程规划年矿产铜60万吨。
- 丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔铜矿改扩建工程将增加16万吨产能。
- 朱诺铜矿2026年底建成投产，达产后年矿产铜7.6万吨。
铜价主升浪：
- 宏观层面，美元走弱、流动性宽松推动铜价上涨。
- 战略层面，全球地缘政治危机加剧，资源价值重新定价。
- 供需层面，全球铜矿减产频发，成本上行趋势明显，铜价面临上涨压力。

3. 锂板块：“两湖两矿”成长放量，锂价筑底反弹

“两湖两矿”成长放量：
- 2025年碳酸锂当量约2.5万吨（含藏格矿业5-12月产量），相较于2024年261吨出现大幅增长。
- 西藏拉果措锂盐湖、阿根廷3Q锂盐湖和湖南湘源锂矿已陆续投产，刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目预计2026年投产。
锂价筑底反弹：
- 2026年是行业供需反转的分水岭，锂价易涨难跌，当前已突破15万元/吨。
- 新能源汽车、电动重卡、轮船等新应用场景及技术进步推动动力电池出货增长。
- 储能端投资增长，进一步刺激锂需求。