金融：安全配置需求下金融股攻守兼备_29页_919kb

金融股攻守兼备：安全资产配置与顺周期弹性

核心结论

在地缘政治风险加剧、不确定性增强、经济增速换挡、利率逐步下行的宏观背景下，安全性成为各主体资产配置的重点考虑因素。从金融股视角来看，安全资产配置包含三个维度：居民端、金融机构端和监管端。金融股不仅具备自循环的安全性，还具有向上进攻的弹性，尤其是非银板块更为突出。

主要观点与关键信息

一、安全当立的三重思考——金融股的视角

1.1 居民：具有安全性金融资产配置需求

• 地产金融属性消退：居民财富从房地产向金融资产转移，住房资产仍占居民家庭资产的较大比重，但其配置比例下降。
• 资管新规打破刚兑：理财产品净值化转型后，居民对安全性资产配置需求上升。
• 人口老龄化：居民更注重资产保值，配置安全性资产以应对养老和医疗支出。

1.2 金融机构：低利率和强监管下高质量发展优先

• 银行：面临利差压力，但国有大行和优质股份行仍能保持盈利和分红的稳定，是优质的安全性资产。
• 券商：在费率下行、债市震荡、衍生品受限的背景下，配置安全性权益资产有助于稳定盈利。
• 保险：利差损风险加剧，保险公司需配置优质权益资产，同时落实中长期资金入市政策。

1.3 监管：牢牢守住不发生系统性风险底线

• 政策导向：中央金融工作会议多次强调防范金融风险，尤其是系统性风险。
• 监管强化：推动中长期资金入市，加强保险产品预定利率与市场利率挂钩机制，优化偿付能力监管标准。

二、银证保之间可形成金融股自循环

2.1 银行：高息稳盈的安全资产锚

• 基本面视角：盈利稳健+分红提升，内生安全垫深厚。
• 政策支持：国有大行将率先受益于核心资本补充政策，分红逻辑可长期维持。
• 资金面视角：低波+红利，低利率周期下机构底仓配置优选。

2.2 券商：配置安全性资产是稳定盈利的方式

• 业务结构变化：自营业务收入占比上升，券商对权益资产配置需求增加。
• 互换便利：政策红利推动券商重视权益类OCI账户，提升对高股息资产的配置。

2.3 保险：利差压力下需要配置优质权益资产

• 利差损风险：无风险利率下行，保险公司面临较大利差压力。
• 负债成本下降：新单保费占比不高，负债成本下降具有滞后性。
• 权益资产配置：海外配置受限，权益类资产成为重要选择。

三、顺周期下金融股同样具备进攻性

3.1 银行：顺周期本质源于宏观经济的“齿轮耦合”效应

• 信贷需求：经济扩张期信贷需求扩张，银行资产端量价齐升。
• 货币政策：宽货币周期下政策利率下降导致净息差收窄，但经济复苏周期下信用利差走阔可对冲。
• 资产质量：顺周期下不良处置力度加快，逆周期下拨备调节机制可容忍不良率。

3.2 券商：权益市场活跃度和价格上行带来强业绩弹性

• 业务依赖：券商盈利与市场周期紧密相关，权益市场改善可显著提升盈利。

3.3 保险：高杠杆经营下权益价格弹性突出

• 利率上行：顺周期下利率上行叠加权益市场改善，驱动保险资产端预期修复。

四、投资建议

• 银行股：建议关注招商银行、杭州银行、宁波银行。
• 券商股：推荐华泰证券、国泰君安、中国银河、东方财富、中信证券、招商证券，建议关注国金证券。
• 保险股：建议关注中国人寿（H）、中国平安（A + H）、新华保险（A）、中国财险（H）、中国太保（H）。

五、风险提示

• 宏观经济变化超预期
• 政策落地效果不及预期
• 资本市场大幅波动

图表与数据支持

• 图1：住房资产仍在我国居民资产配置中占据较大比重（2019年）
• 图2：2019年以来房屋销售价格指数同比下滑
• 图3：2022年以来居民新增存款规模大幅增长
• 图4：利率下降引起银行利差逐步下滑
• 图5：偿二代二期后寿险公司偿付能力充足率有所下滑
• 图6：优质上市银行资本充足率将率先改善
• 图7：大型银行分红优势显著
• 图8：银行板块股息率与无风险利率利差2021年后逐步走阔
• 图9：银行板块是险资股票配置的最主要方向
• 图10：自营业务收入占比呈上升趋势
• 图11：证券行业资金类业务收入占比显著上升
• 图12：经纪业务佣金率持续下行
• 图13：行业两融利差收窄
• 图14：上市券商债券投资以交易盘为主
• 图15：10年期国债收益率下行空间有限
• 图16：2024H头部券商衍生金融工具名义本金大幅下滑
• 图17：2023年来监管两次下调保险产品预定利率
• 图18：预定利率研究值位于10年期国债250日均线和500日均线之间
• 图19：我国长期债券资产供给存在不足
• 图20：中国大陆保险市场境外投资占比较发达市场有很大差距
• 图21：英美保险行业权益投资比例较高
• 图22：截至2023年末保险公司股基投资规模占比为12%
• 图23：利率上升周期后期利率水平与国有大行估值呈正相关

表格支持

• 表1：高层会议对于防范金融风险的相关表述
• 表2：《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》及新闻发布会要点
• 表3：2014年-2023年42家A股上市银行未分红原因
• 表4：部分券商通过增配其他权益工具投资中股票资产获得相当可观的股利回报
• 表5：两批次互换便利陆续落地
• 表6：寿险新单保费占总保费比重在20-35%区间
• 表7：利率下行致使险企净投资收益率下滑明显
• 表8：2024年以来险企举牌情况
• 表9：商业保险资金流入A股市场规模测算
• 表10：2022年以来一揽子经济刺激政策
• 表11：2016Q1-2017Q4时期宏观经济指标
• 表12：2016Q2-2017Q4时期区域优质城商行超额收益验证
• 表13：2016Q1-2017Q4时期宏观经济指标
• 表14：2016Q2-2017Q4时期零售型银行超额收益验证
• 表15：2017Q4-2018M1时期宏观经济指标
• 表16：2017Q4-2018M1时期国有大行超额收益验证
• 表17：证券行业2024-2025年盈利预测
• 表18：证券行业盈利预测关键假设
• 表19：上市险企的利率和权益价格敏感性测算