> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 行业研究 # 金融股又到“春播”时？ ——银行&保险业春节后投资展望 # 银行业 # 买入 (维持) # 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 分析师：黄怡婷 执业证书编号：S0930524070003 010-57378023 huangyiting@ebscn.com 分析师：赵晨阳 执业证书编号：S0930524070005 010-57378030 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind # 相关研报 1月贷款同比少增，稳定需求仍需政策加力——2026年1月份金融数据点评(2026-2-14) 息差保持稳定，盈利增速回升——2025年四季度商业银行主要监管指标点评(2026-2-13) # 要点 # 事项： 年初以来（截至2月13日），A、H金融股表现分化，涨跌互现，A股银行、非银金融板块分别下跌 $5.5\%$ 、 $2.6\%$ ，分别跑输沪深300指数6.1、3.2个百分点。而香港银行、非银板块截至春节前则分别上涨 $5\%$ 、 $3.9\%$ 。春节期间（2月15日~2月23日），A股处于假期休市状态，港股银行、非银金融板块表现较好，分别累计上涨 $1.9\%$ 、 $4\%$ ，非银金融跑赢恒指2.1个百分点。马年开年金融股是否进入再投资区间，对其投资逻辑如何展望？ # 点评： # 1、年初以来A/H大金融板块表现分化，春节期间港股银行、非银均跑出绝对收益 # 银行：A股在多重因素扰动下承压，部分优质区域中小行实现正收益 A股方面，年初以来银行板块呈先抑后扬走势，部分优质区域中小行收涨。分时段来看，1月整体承压下行，全月下跌 $6.2\%$ ，跑输沪深300指数7.8pct，各行业板块排名末位。历史上，银行板块1月胜率高且更容易录得较好的相对收益表现。复盘近十年（2016-2025年）银行板块走势看，1月银行板块跑出绝对、相对收益概率均为 $80\%$ 。但2026年1月银行板块表现不及预期，主要受三方面因素影响： ① 年初主题板块走强带动科技成长板块形成较好赚钱效应，并与银行等红利板块形成跷跷板效应。1月份，科创50、中证500指数分别大幅上涨 $12.3\%$ 、 $12.1\%$ 而与之对比，沪深300指数仅小幅上涨 $1.7\%$ (2) 1月中下旬大额资金净卖出宽基指数，而银行板块在沪深300、上证50等指数中权重分别高达 $11.2\%$ 、 $16.2\%$ ，相对受到更大冲击； ③ 年初以来，1月信贷“开门红”相对温和，中规中矩。银行板块在短期内缺乏叙事催化，弹性略显不足，未成为市场追逐的对象。 1月下旬至2月初低位盘整后小幅回升。宽基指数净卖出告一段落，叠加春节临近，交投情绪趋弱，红利板块阶段性占优，银行板块低位盘整后小幅回升。2月以来（截至2月13日），银行指数小幅上涨 $0.8\%$ ，跑赢沪深300指数1.8pct，各行业板块排名第10。 个股层面，年初以来A股银行指数整体承压下挫 $5.5\%$ ，国有行、股份行跌幅更为明显。但受区域经济景气分化、业绩快报预喜、个股特定事件等因素支撑，部分优质区域中小行仍跑出了较好正收益，如青岛（+21.2%）、宁波（+11.1%）、渝农商（+6.3%）、杭州（+6.2%）、江苏（+3.1%）等银行。 H股方面，1月主要体现绝对收益，2月份以来相对收益走阔。1月银行指数上涨 $5.1\%$ ，小幅跑输恒指1.8pct；2月至春节前银行指数收平，但由于恒指下挫 $3\%$ 体现较好相对收益。其中，青岛H（ $+15.4\%$ ）、交行H（ $+7.1\%$ ）、中信H（ $+5.8\%$ ）、民生H（ $+5.6\%$ ）等银行跑赢行业；春节期间（2月15日~2月23日）香港银行指数累计上涨 $1.9\%$ ，其中五家大型银行H股涨幅超 $2\%$ 跑赢行业。 图1：A股银行年初以来绝对和相对收益走势 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2026-2-13 图2：H股银行年初以来绝对和相对收益走势 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2026-2-23 # 保险：年初以来A/H保险股涨跌互现，春节期间港股保险明显跑赢恒指 年初受益于负债端“开门红”超预期及权益市场上涨，保险股1月开市涨幅明显，1月前几个交易日涨幅超过 $9\%$ ，一度显著跑赢市场。但随后，受大额资金卖出扰动以及市场对上市险企25Q4业绩担忧等因素影响，保险股出现明显回调，1月8日-1月23日A/H保险指数分别累计下跌 $12.2\%$ 、 $4.3\%$ 。后期随着市场关注点逐步转向2026年，保险行业基本面向好推动股价温和回升。综合看，今年以来至春节前（2月13日）A股保险指数累计小幅下跌 $2.0\%$ ，跑输沪深300指数2.7pct；香港保险指数累计上涨 $6.0\%$ ，跑赢恒生指数2.3pct，表现相对更优。 春节期间H股三个交易日中，香港保险指数累计上涨 $4.2\%$ ，跑赢恒生指数2.2pct。个股层面，中国人民保险集团（ $+6.9\%$ ）、中国人寿（ $+4.5\%$ ）、新华保险（ $+3.7\%$ ）、中国平安（ $+3.5\%$ ）、中国太保（ $+3.0\%$ ）均上涨且实现相对收益。 图3：A股保险年初以来绝对和相对收益走势 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2026-2-13 图4：H股保险年初以来绝对和相对收益走势 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2026-2-23 # 2、春节前监管发布两份数据进一步刻画银行保险业稳定运行态势，年初银行信贷投放量价双稳、货币活化态势明显、保险股票仓位维持高位 2月12日，金融监管总局发布2025年四季度银行业保险业主要监管指标；2月13日，央行发布2026年1月金融数据。结合两份数据及春节假日数据情况看，我们认为有以下四点增量信号可以关注： # 第一，1月信贷“开门红”相对温和，对公贷款发挥主力军作用且定价韧性强 央行数据显示，1月新增人民币贷款4.71万亿，同比少增4200亿，月末增速收至 $6.1\%$ ，“开门红”表现相对温和。还原政府债券置换因素后，增速约 $6.7\%$ 。整体看，开年内需环境尚未出现明显改善，银行信贷投放倾向于靠前发力，实现“早投放早收益”。 综合贷款投放期限、品种特征，开年对公端新发放定价边际改善。1月对公贷款新增4.45万亿，持续发挥贷款增长“压舱石”作用，其中，新增中长贷占比超7成。定价层面，1月企业新发放本外币贷款加权平均利率 $3.2\%$ ，环比去年12月提升10bp，主要考虑是贷款期限结构优化和贷款定价区域自律强化影响。站在当前时点来看，受需求不足压制，对公贷款定价尚未出现趋势性拐点，但边际新发生贷款定价降幅趋缓已成共识，更大概率是维持在低位震荡。 开年居民贷款投放季节性增长，结束去年10月以来的负增态势。1月份居民贷款新增4565亿，同比多增127亿；其中，居民短贷、中长贷分别新增1097、3469亿。受益于春节假期相对靠后，节前消费旺季影响，居民贷款“开门红”增长相对平稳。虽然居民端消费行为改变并非朝夕之功，春节假期贷款“只收不贷”也可能加大负增长压力，尚不能确认零售信贷需求进入回升期。但是，零售信贷数据与春节消费数据相映射，将有利于阶段性提振相对低迷的消费预期： 春节高频数据显示了居民消费活力，也体现了微观主体需求修复的潜力空间。出行数据看，据2026年综合运输春运工作专班数据测算，春节假期前6天（农历除夕至初五），全社会跨区域人员流动量17.9亿人次，同比增长 $9.1\%$ 。消费数据看，以旧换新政策效应持续显现，政策支持力度加大，带动商品消费和服务消费较快增长。商务大数据显示，假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长 $8.6\%$ ；假期前三天，重点平台国内游消费增长 $4.5\%$ 图5：1月新增人民币贷款4.71万亿，信贷“开门红”相对温和 资料来源：Wind，光大证券研究所 图6：1月新发放企业贷款（本外币）加权平均利率提至 $3.2\%$ 资料来源：央行，光大证券研究所预测；数据时间：2019年12月-2026年1月；单位：% # 第二，存款增量创新高，M1、M2增速双双回升，M1-M2剪刀差收窄，货币呈现活化走势 1月开年货币增长超预期，M2增速升至 $9\%$ ，环比12月上行0.5pct，月内M2新增6.9万亿，同比多增1.9万亿，增量仅次于23年同期的7.4万亿，创近年新高。M1增速 $4.9\%$ ，环比去年末提升1.1pct，1月M1新增2.5万亿，同比多增1.3万亿。 货币高增主要受以下因素驱动：（1）年初“开门红”阶段贷款集中投放与外部资金流入带动结汇等因素，推动存款派生提速，同时旺季营销存款吸收力度加码，叠加1月理财规模压降带动资金回表，驱动M2季节性高增；（2）去年1月受节前取现、非银活期自律管控下负增长等因素拖累，M1、M2增量下降，形成较低基数；（3）开年资本市场表现较好，部分资金流入股市，推动非银存款较快增长；（4）春节前居民消费、企业资金结算等影响下支付机构客户备付金季节性冲高，对M1增长形成支撑，考虑今年春节落在2月中下旬，届时企业活期存款将进一步转化到居民端。 存款方面，总量超预期高增，结构上出现边际变化。总量层面，1月人民币存款新增8.09万亿，同比多增3.77万亿，创历史新高；月末增速 $9.9\%$ ，较上年末提升1.1pct，贷款-存款增速差自上年末-2.3pct降至-3.8pct，存款增长态势好于贷款。存贷款增速差扩大，负债端资金相对资产端配置需求而言更为充裕，将弱化银行体系的结构性流动性短缺框架。同时，当前MDS、MLF等带有政策利率性质的工具投放利率处在 $1.4\% -1.5\%$ 区间，对比法定存款准备金利率 $1.62\%$ 而言，降准的机会成本优势已有所减弱，通过OMO方式投放流动性可维持资金面宽松。综合来看，现阶段存款增长态势好，资金面无虞，降准的必要性下降。 # 结构层面，主要出现三点边际变化： (1) 货币活化情况较为明显。1月M1增速 $4.9\%$ 、M2增速 $9\%$ ，M1-M2增速差收窄，春节因素影响下活期存款增长好于定期。后续看，预估长期限定定期存款到期将推动部分资金活化与短久期化，带动M1-M2增速差进一步收窄。 (2）一般存款与非银存款间跷跷板效应。1月居民存款新增2.13万亿，同比少增3.39万亿；非银存款新增1.45万亿，同比多增2.56万亿。非银存款同比高增与居民存款同比负增并存，反映出来资本市场表现较好情况下，开年部分居民存款向资管产品、股市转移。 (3）同业存款多增或带来对同业负债成本管理的加强。利率比价效应和资本市场赚钱效应共同推动一般存款向同业负债迁徙，伴随同业负债增加，对同业负债成本管控或将进一步强化。 图7：1月M2-M1增速剪刀差边际收窄 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间2020年1月-2026年1月 图8：1月贷款-存款增速差-3.8pct，较12月走阔1.5pct 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2016年1月-2026年1月 # 第三，商业银行25Q2以来盈利增速呈现逐季改善，上市银行业绩快报显示4Q经营基本面稳中有进 商业银行2025年净利润同比增长 $2.3\%$ ，4Q盈利增速回正。金融监管总局数据显示，商业银行2025年净利润同比增长 $2.3\%$ ，增速较1-3Q提升2.3pct。营收结构上，4Q扩表强度稳中有进，下半年NIM呈现阶段性企稳，“量增价稳”对利息收入形成有力支撑，利息收入占比较1-3Q小幅提升0.7pct。商业银行年末不良率 $1.5\%$ ，较3Q末下降2bp，较年初持平。不良率读数维持较低水平，风险抵补能力稳定。 表 1: 各类银行净利润增长情况 <table><tr><td rowspan="2">银行类型</td><td colspan="3">净利润累计同比 (%)</td><td colspan="2">净利润单季净利润(亿元)</td></tr><tr><td>1-3Q25</td><td>2025</td><td>环比变动 (pct)</td><td>24Q4</td><td>25Q4</td></tr><tr><td>商业银行</td><td>0</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>4529</td><td>5073</td></tr><tr><td>国有行</td><td>2.3</td><td>2.3</td><td>0</td><td>3307</td><td>3380</td></tr><tr><td>股份行</td><td>-2.1</td><td>-2.8</td><td>-0.7</td><td>992</td><td>935</td></tr><tr><td>城商行</td><td>1.7</td><td>12.9</td><td>11.1</td><td>66</td><td>351</td></tr><tr><td>农商行</td><td>-7.3</td><td>4.6</td><td>11.9</td><td>75</td><td>327</td></tr></table> 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所 表 2: 各类银行净息差及环比变化 <table><tr><td>银行类别</td><td>单位</td><td>1Q24</td><td>1H24</td><td>1-3Q24</td><td>2024</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td><td>2025</td></tr><tr><td>商业银行</td><td>%</td><td>1.54</td><td>1.54</td><td>1.53</td><td>1.52</td><td>1.43</td><td>1.42</td><td>1.42</td><td>1.42</td></tr><tr><td>QoQ</td><td>bp</td><td>-15</td><td>0</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-9</td><td>-1</td><td>0</td><td>-0</td></tr><tr><td>国有行</td><td>%</td><td>1.47</td><td>1.46</td><td>1.45</td><td>1.44</td><td>1.33</td><td>1.31</td><td>1.31</td><td>1.30</td></tr><tr><td>QoQ</td><td>bp</td><td>-15</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-11</td><td>-2</td><td>0</td><td>-1</td></tr><tr><td>股份行</td><td>%</td><td>1.62</td><td>1.63</td><td>1.63</td><td>1.61</td><td>1.56</td><td>1.55</td><td>1.56</td><td>1.56</td></tr><tr><td>QoQ</td><td>bp</td><td>-14</td><td>1</td><td>0</td><td>-2</td><td>-5</td><td>-1</td><td>1</td><td>-0</td></tr><tr><td>城商行</td><td>%</td><td>1.45</td><td>1.45</td><td>1.43</td><td>1.38</td><td>1.37</td><td>1.37</td><td>1.37</td><td>1.37</td></tr><tr><td>QoQ</td><td>bp</td><td>-12</td><td>0</td><td>-2</td><td>-5</td><td>-1</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>农商行</td><td>%</td><td>1.72</td><td>1.72</td><td>1.72</td><td>1.73</td><td>1.58</td><td>1.58</td><td>1.58</td><td>1.60</td></tr><tr><td>QoQ</td><td>bp</td><td>-18</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>-15</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td></tr></table> 资料来源：金融监督管理总局，光大证券研究所 上市银行业绩快报显示4Q经营业绩稳中向好。截至目前，已有12家银行发布2025年业绩快报（股份行5家，城商行6家，农商行1家），总体来看： (1）营收及盈利增速稳中向好，多数银行2025年累计营收盈利增速环比改善，营收增速环比改善幅度 $0.3\sim 3.4\mathrm{pct}$ ，盈利增速环比改善幅度0.02-6.1pct，青岛、华夏、招行、兴业、苏农、南京6家银行营收及盈利均呈现环比改善。 (2）资产端维持较强扩表动能，8家银行资产增速较3Q末提升，提升幅度为0.1-3.7pct；11家披露贷款规模的银行中，5家贷款增速环比提升，提升幅度0.3-4.8pct，部分银行将信贷“开门红”适度前置，4Q贷款投放呈现较高强度，也有银行在4Q贷款增速放缓情况下，主动增强了债券类资产配置力度。 (3）不良率环比3Q末持平或小幅改善，拨备厚度保持稳定。7家银行不良率较3Q末小幅下降，改善幅度1-13bp，5家银行不良读数较3Q末持平。拨备覆盖率涨跌互现，7家环比提升、5家环比下降。截至2025年末，12家银行平均拨备覆盖率 $307\%$ ，后续拨备反哺盈利仍有空间。 表 3: 12 家上市银行 2025 年业绩快报主要指标 <table><tr><td rowspan="2">上市银行</td><td colspan="5">利润表</td><td colspan="4">资产负债表</td><td colspan="2">资产质量</td></tr><tr><td>营收增速(累计)</td><td>盈利增速(累计)</td><td>ROE加权</td><td>营收增速(Q4单季)</td><td>盈利增速(Q4单季)</td><td>总资产增速</td><td>总贷款增速</td><td>总负债增速</td><td>总存款增速</td><td>不良贷款率</td><td>拨备覆盖率</td></tr><tr><td></td><td>2025</td><td>2025</td><td>2025</td><td>25Q4</td><td>25Q4</td><td>25Q4</td><td>25Q4</td><td>25Q4</td><td>25Q4</td><td>25Q4</td><td>25Q4</td></tr><tr><td>浦发银行</td><td>1.9%</td><td>10.5%</td><td>6.8%</td><td>1.9%</td><td>11.6%</td><td>6.6%</td><td>6.0%</td><td>6.2%</td><td>-</td><td>1.26%</td><td>200.7%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>0.0</td><td>0.3</td><td>-0.8</td><td>1.6</td><td>1.3</td><td>1.5</td><td>0.3</td><td>2.0</td><td></td><td>-0.03</td><td>2.7</td></tr><tr><td>中信银行</td><td>-0.6%</td><td>3.0%</td><td>9.4%</td><td>8.6%</td><td>2.8%</td><td>6.3%</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.15%</td><td>203.6%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>2.9</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>13.1</td><td>-0.7</td><td>-0.6</td><td></td><td></td><td></td><td>-0.01</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>兴业银行</td><td>0.2%</td><td>0.3%</td><td>9.2%</td><td>7.3%</td><td>1.3%</td><td>5.6%</td><td>3.7%</td><td>5.9%</td><td>7.2%</td><td>1.08%</td><td>228.4%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>2.1</td><td>0.2</td><td>-0.9</td><td>8.1</td><td>1.4</td><td>2.0</td><td>-0.6</td><td>2.2</td><td>-0.4</td><td>0.00</td><td>0.6</td></tr><tr><td>招商银行</td><td>0.0%</td><td>1.2%</td><td>13.4%</td><td>1.5%</td><td>3.4%</td><td>7.6%</td><td>5.4%</td><td>8.0%</td><td>8.1%</td><td>0.94%</td><td>391.8%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>0.5</td><td>0.7</td><td>-0.5</td><td>-0.6</td><td>2.4</td><td>-0.9</td><td>-0.2</td><td>-0.3</td><td>-0.9</td><td>0.00</td><td>-14.1</td></tr><tr><td>华夏银行</td><td>-5.4%</td><td>-1.7%</td><td>8.3%</td><td>3.9%</td><td>0.6%</td><td>8.3%</td><td>8.5%</td><td>8.2%</td><td>10.7%</td><td>1.55%</td><td>143.3%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>3.4</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>19.0</td><td>-7.0</td><td>2.7</td><td>4.8</td><td>2.6</td><td>1.0</td><td>-0.03</td><td>-6.0</td></tr><tr><td>宁波银行</td><td>8.0%</td><td>8.1%</td><td>13.1%</td><td>7.0%</td><td>7.3%</td><td>16.1%</td><td>17.4%</td><td>16.9%</td><td>10.3%</td><td>0.76%</td><td>373.2%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td><td>-0.7</td><td>-2.2</td><td>-1.4</td><td>-0.5</td><td>-0.5</td><td>0.0</td><td>0.4</td><td>0.00</td><td>-2.8</td></tr><tr><td>南京银行</td><td>10.5%</td><td>8.1%</td><td>12.0%</td><td>16.0%</td><td>8.2%</td><td>16.6%</td><td>13.4%</td><td>-</td><td>11.7%</td><td>0.83%</td><td>313.3%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>1.7</td><td>0.0</td><td>-2.0</td><td>6.9</td><td>1.9</td><td>0.3</td><td>-0.8</td><td></td><td>-5.3</td><td>0.00</td><td>0.1</td></tr><tr><td>杭州银行</td><td>1.1%</td><td>12.1%</td><td>14.7%</td><td>0.3%</td><td>1.0%</td><td>12.0%</td><td>14.3%</td><td>11.4%</td><td>13.2%</td><td>0.76%</td><td>502.2%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>-0.3</td><td>-2.5</td><td>-2.3</td><td>4.3</td><td>-8.0</td><td>-1.8</td><td>1.7</td><td>-1.7</td><td>-1.4</td><td>0.00</td><td>-11.4</td></tr><tr><td>厦门银行</td><td>1.7%</td><td>1.5%</td><td>9.1%</td><td>-1.9%</td><td>5.3%</td><td>11.1%</td><td>18.4%</td><td>11.6%</td><td>13.8%</td><td>0.77%</td><td>312.6%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>-1.3</td><td>1.3</td><td>0.2</td><td>-27.8</td><td>-3.1</td><td>1.4</td><td>4.6</td><td>1.3</td><td>2.1</td><td>-0.03</td><td>8.2</td></tr><tr><td>青岛银行</td><td>8.0%</td><td>21.7%</td><td>12.7%</td><td>18.2%</td><td>47.8%</td><td>18.1%</td><td>16.5%</td><td>18.6%</td><td>16.4%</td><td>0.97%</td><td>292.3%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>2.9</td><td>6.1</td><td>-0.5</td><td>18.4</td><td>33.9</td><td>3.7</td><td>3.2</td><td>3.7</td><td>3.9</td><td>-0.13</td><td>22.3</td></tr><tr><td>齐鲁银行</td><td>5.1%</td><td>14.6%</td><td>12.2%</td><td>6.7%</td><td>13.3%</td><td>16.7%</td><td>13.6%</td><td>17.1%</td><td>11.4%</td><td>1.05%</td><td>355.9%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>0.5</td><td>-0.6</td><td>0.4</td><td>4.4</td><td>1.1</td><td>0.1</td><td>-1.6</td><td>0.5</td><td>0.1</td><td>-0.04</td><td>4.5</td></tr><tr><td>苏农银行</td><td>0.4%</td><td>5.0%</td><td>10.8%</td><td>1.5%</td><td>5.2%</td><td>8.0%</td><td>7.8%</td><td>8.3%</td><td>7.5%</td><td>0.88%</td><td>370.2%</td></tr><tr><td>QoQ (pct)</td><td>0.3</td><td>0.0</td><td>-1.2</td><td>1.6</td><td>0.5</td><td>0.1</td><td>-0.8</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>-0.02</td><td>14.3</td></tr></table> 资料来源：Wind，光大证券研究所 # 第四、保险2025年末资金运用余额超38万亿，股票配置比例稳定在 $10.1\%$ 的较高水平。 金融监管总局数据显示，截至25Q4末，保险行业资金运用余额达38.5万亿，较25Q3末增长 $2.7\%$ ，较年初增长 $15.7\%$ ，由保费收入及投资收益增长共同推动。从人身险公司（资金运用余额34.7万亿，占比 $90.1\%$ ）具体配置情况来看： (1) 债券配置规模 17.7 万亿，较年初增长 $17.7\%$ （全年增量 2.7 万亿，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 增量分别为 10065/8599/2860/5107 亿）；债券配置比例 $51.1\%$ ，较 25Q3 末小幅提升 0.1pct，较年初提升 0.9pct，主要系利率中枢下行趋势下险企需要通过加大长久期利率债配置力度以锁定相对较高票息水平，同时收窄久期缺口以实现更好的资产负债匹配。 (2) 股票配置规模 3.5 万亿，较年初增长 $54.7\%$ （全年增量 1.2 万亿，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 增量分别为 3775/2277/5394/953 亿）；股票配置比例 $10.1\%$ ，与 25Q3 末持平，较年初提升 2.5pct，主要受益于权益市场上涨。 (3) 其他：银行存款、证券投资基金、长期股权投资及其他资产配置比例分别为 $7.6\%$ 、 $5.1\%$ 、 $7.8\%$ 、 $18.2\%$ ，分别较25Q3末 $+0.3\mathrm{pct}$ 、 $-0.1\mathrm{pct}$ 、 $-0.2\mathrm{pct}$ 、持平，较年初-0.8pct、 $+0.2\mathrm{pct}$ 、持平、 $-2.8\mathrm{pct}$ 。 表 4: 截至 25Q4 末,保险行业股票+基金规模占比为 15.4%,较年初提升 2.6pct <table><tr><td>人身险公司资产配置比例</td><td>银行存款</td><td>债券</td><td>股票</td><td>证券投资基金</td><td>长期股权投资</td><td>其他</td><td>股票+基金</td><td>股票+基金+长股投</td></tr><tr><td>24Q4</td><td>8.4%</td><td>50.3%</td><td>7.6%</td><td>4.9%</td><td>7.8%</td><td>21.0%</td><td>12.5%</td><td>20.3%</td></tr><tr><td>25Q1</td><td>8.2%</td><td>51.2%</td><td>8.4%</td><td>4.7%</td><td>8.3%</td><td>19.2%</td><td>13.1%</td><td>21.4%</td></tr><tr><td>25Q2</td><td>8.0%</td><td>51.9%</td><td>8.8%</td><td>4.5%</td><td>8.0%</td><td>18.7%</td><td>13.3%</td><td>21.3%</td></tr><tr><td>25Q3</td><td>7.4%</td><td>51.0%</td><td>10.1%</td><td>5.3%</td><td>8.0%</td><td>18.2%</td><td>15.4%</td><td>23.4%</td></tr><tr><td>25Q4</td><td>7.6%</td><td>51.1%</td><td>10.1%</td><td>5.1%</td><td>7.8%</td><td>18.2%</td><td>15.3%</td><td>23.0%</td></tr><tr><td>25Q4环比Q3变动(pct)</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>-0.1</td><td>-0.2</td><td>0.0</td><td>-0.1</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>25Q4较年初变动(pct)</td><td>-0.8</td><td>0.9</td><td>2.5</td><td>0.2</td><td>0.0</td><td>-2.8</td><td>2.8</td><td>2.8</td></tr><tr><td>财产险公司资产配置比例</td><td>银行存款</td><td>债券</td><td>股票</td><td>证券投资基金</td><td>长期股权投资</td><td>其他</td><td>股票+基金</td><td>股票+基金+长股投</td></tr><tr><td>24Q4</td><td>17.4%</td><td>39.1%</td><td>7.2%</td><td>9.1%</td><td>6.3%</td><td>20.9%</td><td>16.3%</td><td>22.6%</td></tr><tr><td>25Q1</td><td>17.5%</td><td>40.0%</td><td>7.6%</td><td>8.2%</td><td>6.4%</td><td>20.4%</td><td>15.8%</td><td>22.2%</td></tr><tr><td>25Q2</td><td>17.2%</td><td>40.3%</td><td>8.3%</td><td>7.8%</td><td>6.4%</td><td>20.2%</td><td>16.2%</td><td>22.6%</td></tr><tr><td>25Q3</td><td>15.7%</td><td>40.6%</td><td>8.7%</td><td>8.2%</td><td>6.6%</td><td>20.6%</td><td>17.0%</td><td>23.6%</td></tr><tr><td>25Q4</td><td>16.1%</td><td>40.6%</td><td>9.4%</td><td>7.8%</td><td>6.3%</td><td>20.4%</td><td>17.1%</td><td>23.4%</td></tr><tr><td>25Q4环比Q3变动(pct)</td><td>0.4</td><td>0.0</td><td>0.7</td><td>-0.5</td><td>-0.3</td><td>-0.2</td><td>0.2</td><td>-0.2</td></tr><tr><td>25Q4较年初变动(pct)</td><td>-1.3</td><td>1.5</td><td>2.2</td><td>-1.4</td><td>0.0</td><td>-0.6</td><td>0.8</td><td>0.8</td></tr><tr><td>合计(人身险+财产险公司)</td><td>银行存款</td><td>债券</td><td>股票</td><td>证券投资基金</td><td>长期股权投资</td><td>其他</td><td>股票+基金</td><td>股票+基金+长股投</td></tr><tr><td>24Q4</td><td>9.0%</td><td>49.5%</td><td>7.5%</td><td>5.2%</td><td>7.7%</td><td>21.0%</td><td>12.8%</td><td>20.4%</td></tr><tr><td>25Q1</td><td>8.8%</td><td>50.4%</td><td>8.4%</td><td>4.9%</td><td>8.1%</td><td>19.3%</td><td>13.3%</td><td>21.4%</td></tr><tr><td>25Q2</td><td>8.6%</td><td>51.1%</td><td>8.8%</td><td>4.8%</td><td>7.9%</td><td>18.8%</td><td>13.5%</td><td>21.4%</td></tr><tr><td>25Q3</td><td>7.9%</td><td>50.3%</td><td>10.0%</td><td>5.5%</td><td>7.9%</td><td>18.4%</td><td>15.5%</td><td>23.4%</td></tr><tr><td>25Q4</td><td>8.2%</td><td>50.4%</td><td>10.1%</td><td>5.3%</td><td>7.6%</td><td>18.4%</td><td>15.4%</td><td>23.0%</td></tr><tr><td>25Q4环比Q3变动(pct)</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>-0.2</td><td>-0.2</td><td>0.0</td><td>-0.1</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>25Q4较年初变动(pct)</td><td>-0.9</td><td>0.9</td><td>2.5</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>-2.7</td><td>2.6</td><td>2.6</td></tr></table> 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所 # 3、年后A股开市，叠加“两会”、财报季临近，银行保险业投资逻辑如何展望？ 春节期间港股银行、保险均跑出绝对收益，年后随着A股开市，我们对银行保险业投资逻辑分析如下： # 银行股投资：银行板块进入“春播”时间窗口，收获时间需等风格切换 (1）基本面角度看，银行经营业绩稳定性强，3月财报季具有坚实支撑。一方面，商业银行25Q4经营指标及上市银行业绩快报披露情况显示，随着息差收窄压力边际缓释，2025年全年经营业绩稳中向好；另一方面，从2026年开年以来银行运行态势看，信贷“开门红”相对温和，全年扩表仍将保持一定强度，叠加息差收窄压力同比缓释，将对利息收入形成有力支撑，手续费也有望延续回暖态势，预估上市银行2026年营收增速小幅上修至 $2\%$ 附近。 经济发达地区的优质中小行信贷投放景气度更高、盈利能力更强。①扩表强度方面，部分深耕江浙、成渝等优质地区的中小行，贷款增量仍有望实现同比多增，甚至部分银行贷款增速预期是稳中有升，扩表动能更强；②息差角度看，区域中小行“开门红”期间信贷投放多以政信类为主，综合定价水平相对高于一般对公贷款。部分中小银行在较高扩表强度带动下，利息收入有可能实现两位数增长。 (2）从估值角度看，银行板块“高股息、低估值”属性再度凸显，“两会”临近有助于改善市场预期。2025年以来，市场风险偏好切换导致红利板块与科技成长股价表现出“跷跷板”效应，成为影响银行股走势的重要因素。经过前期阶段性调整，银行板块“高股息、低估值”属性再度凸显。截至2月13日，A 股银行PB（LF）为0.65倍，分别位于2026年/2025年以来的 $3.4\% / 5.7\%$ 分位数。H股方面，恒生港股通内地银行PB（LF）为0.5倍，分别位于2026年/2025年以来的 $70\% / 62.3\%$ 分位数。股息率方面，A股银行平均股息率 $4.4\%$ ，江苏、南京等银行股息率中枢回到 $5\%$ 以上，兼具较好的股息收益；A/H同步上市银行，H股平均股息率为 $5.1\%$ 。 (3）从配置角度看，银行板块潜在配置空间较充裕。现阶段，险资、被动指数基金、产业资本等成为银行股主要购买力量。其中，①险资：年初分红险热销带动保费迎来“开门红”，叠加IFRS9下险资红利资产配置意愿增强，高股息策略成为保险公司资产配置的核心选择，险资持续入市且进一步配置红利资产的意愿有望延续，银行板块增量资金或随之扩容。②公募基金，截至25Q4末，主动、被动型基金对A股银行板块持仓市值占比分别为 $1.9\%$ 、 $7\%$ ，较年中分别下降3、4.1pct，处于近年低位，叠加2026年初大额资金净卖出宽基指数暂告一段落，银行股潜在抛压相对有限，但增配空间却较为充裕。③以产业资本为代表的大股东增持也在持续推进，例如2月10日南京银行公告称董事会通过了江苏交通控股拟持股 $15\%$ 以上的议案。 综合来看，我们认为如果红利行情延续，银行板块再配置时间窗口或随之打开，优质区域中小行凭借更高信贷投放景气度与盈利预期有望呈现更好的α，建议关注南京银行、江苏银行、杭州银行。 图9：A股银行指数PB估值走势 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2026-2-13 图10：恒生港股通中国内地银行指数PB估值走势 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2026-2-13 # > 保险股投资：基本面持续向好，资负共振下保险股估值有望进一步上修 (1）从负债端来看：存款搬家背景下分红险持续热销，头部险企保费“开门红”态势有望延续。在居民储蓄意愿高企、银行存款利率降至较低水平（2025年5月五大行及招行3年/5年期存款挂牌利率分别降至 $1.25\% / 1.30\%$ ）等背景下，分红险“1.75%保底+浮动”收益IRR在财富管理市场具备较好的竞争优势；同时2025年以来上市险企投资收益实现同比高增，市场对其分红实现率的信心增强，进而为分红险销售提供了有力支撑，2026年以来头部险企“开门红”表现较好。其中，银保渠道实现快速增长，根据“财新网”报道，2026年1月79家人身险公司合计实现银保新单2126亿元，同比增长 $27.6\%$ ；同时，在“1+3”合作数量限制放开及“报行合一”政策背景下，头部险企凭借其品牌优势与资源置换能力，市场竞争力进一步凸显，平安人寿、中国人寿分别实现银保新单168亿、161亿，分别同比增长 $174.5\%$ 、 $46.5\%$ ，且期缴新单均同比涨超 $100\%$ 。 尽管1月份数据受“春节效应”扰动，但从1Q整体来看，随着分红险转型成效持续释放，叠加头部险企不断推动银保合作提质扩面，存款搬家背景下其保费“开门红”态势有望延续，“价稳量升”有望推动头部险企NBV在较高基数下维持较好正增态势。 (2）从资产端来看：25Q4末险资股票持仓维持高位，资本市场稳中向好有望持续推动险企盈利释放。一方面，随着上市险企投资资产规模持续稳健增长以及股票仓位维持在较高水平（25Q4末人身险公司股票配置比例季环比持平于 $10.1\%$ ，较年初提升2.5pct），权益市场稳中向好将进一步提振险企投资收益表现。2026年以来沪深300指数累计上涨 $0.7\%$ ，较去年同期+1.4pct。另一方面，未来随着险企进一步提升OCI股票配置力度，高股息策略下分红收入提升有助于险企进一步夯实净投资收益安全垫；同时，若长端利率企稳态势延续，将利好险企新增固收类资产投资收益率。 未来，随着存量负债成本逐步下降，险企利差损风险有望持续缓释，进一步推动保险股估值上修，保险股贝塔行情有望持续演绎。建议关注资产端驱动下更为受益的纯寿险标的中国人寿（A+H）、新华保险（A+H），以及长期深耕转型、经营整体稳健的中国太保（A+H）。 风险提示：（1）宏观经济回稳复苏态势不及预期可能拖累银行基本面表现；（2）保费收入不及预期；（3）资本市场大幅波动；（4）利率超预期下行。 行业及公司评级体系 <table><tr><td colspan="2">评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="6">行业及公司评级</td><td>买入</td><td>未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;</td></tr><tr><td>减持</td><td>未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;</td></tr><tr><td>无评级</td><td>因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。</td></tr><tr><td colspan="2">基准指数说明:</td><td>A股市场基准为沪深300指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。</td></tr></table> # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 # 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司是光大证券股份有限公司的关联机构。 # 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 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