20171228-国开证券-证券Ⅱ行业2018年策略报告_券商估值再审视_内生增长显价值_20页_1mb

证券行业2017年回顾与2018年投资策略总结

核心内容

2017年证券行业经历了业绩与估值、业务收入与市场走势、两融余额与指数、券商板块与大盘等多重背离现象。这些背离现象表明，券商行业投资逻辑正在发生变化，主要受市场行情和监管政策的影响，行业缺乏内生增长动力，导致估值长期压制。

主要观点

• 证券行业整体经营业绩下滑，但降幅有所收窄。
• 轻资产业务（如经纪、投行、资管）受市场和监管影响较大，增长依赖外部条件。
• 重资产业务（如两融、自营）虽然利润空间有限，但受资本金和杠杆水平影响显著。
• 自营业务收入增长与市场走势背离，但其可持续性存疑。
• 券商板块与大盘走势明显背离，估值处于历史低位，存在修复空间。

关键信息

2017年行业表现

• 行业营业收入2718亿元，净利润1011亿元，同比分别减少7.94%和12.29%。
• 投行业务收入同比减少31.7%，经纪业务减少21.9%，是业绩下滑的主要原因。
• 自营业务收入同比增长34.5%，成为业绩弹性的重要来源。

业务结构变化

• 经纪业务收入占比从2015年的46.8%降至2017年的28.08%，但仍是板块估值提升的关键。
• 投行业务中IPO收入占比显著提升，达到33%，成为业绩增长的重要驱动。
• 资管业务面临新规影响，通道业务受监管限制，主动管理能力成为竞争核心。

估值压制原因

• 行业缺乏内生增长动力，主要依赖外部因素，如市场行情和监管政策。
• 自营业务虽有高增长，但可持续性存疑，且不能支撑估值提升。
• 券商板块市净率降至1.6倍，大型券商市净率跌至1.3倍，估值处于历史低位。

估值提升途径

1. 轻资产业务迅速增长：市场回暖、IPO提速、佣金率下降等催化因素将带动估值提升。
2. 探索内生增长模式：通过创新业务和新市场布局，如智能投顾、跨境业务等，实现盈利模式的转型。

投资建议

• 短期：券商板块估值存在修复空间，维持“强于大市”评级。
• 关注券商：华泰证券、广发证券、中信证券、国金证券、兴业证券具备较强的业绩改善潜力。
• 长期：打造内生增长模式是券商获得持续估值提升的根本，建议关注长江证券等探索新业务的中小券商。

风险提示

• 国内外证券市场系统性风险。
• 监管政策重大调整可能影响行业格局。
• 创新转型不及预期。
• 业绩增长不达预期。

附录

表格概览

重点公司估值情况（2017-2019）

图表概览

• 图1：2017年1-11月证券行业业务收入（亿元）
• 图2：券商各业务条线收入占比
• 图3：两融余额及变化趋势与上证综指
• 图4：月度主要股票指数涨跌幅
• 图5：月度主要债券指数涨跌幅
• 图6：近3年证券Ⅱ（中信）市净率变化
• 图7：近五年券商板块走势
• 图8：2017年券商板块走势
• 图9：券商的轻资产业务和重资产业务
• 图10：从内生增长的角度看行业的四个背离
• 图11：月度股票市场成交额
• 图12：行业佣金率（万分之）
• 图13：IPO收入在投行业务中比重
• 图14：IPO项目发审委表决情况统计
• 图15：现金增发情况
• 图16：资产认购增发情况
• 图17：券商债券承销（亿元）
• 图18：2017年1-9月资管业务收入结构
• 图19：券商受托资金规模变化
• 图20：截止12月28日两融余额
• 图21：股票质押业务情况