农产品行业生猪养殖专题系列报告十五：格局重塑，巨头崛起-20190520-长江证券-21页_1mb

农产品行业：生猪养殖专题系列报告十五——格局重塑，巨头崛起

核心内容

本报告分析了非洲猪瘟对生猪养殖行业的影响，指出该疫情显著提升了行业壁垒，促使行业格局重塑，龙头企业凭借强大的防疫体系和先进的养殖技术实现快速扩张和盈利增长。报告回顾了2006-2007年高致病性猪蓝耳病背景下温氏股份如何通过管理输出实现业务崛起，并展望了非洲猪瘟对行业未来发展的深远影响。

主要观点

1. 非洲猪瘟提升了行业壁垒

   • 非洲猪瘟具有高感染性和高致死率，目前尚无有效疫苗，因此生物安全防控能力成为生猪养殖公司的核心竞争力。
   • 只有具备强大防疫能力的企业才可能在疫情中生存下来，并享受长期的高猪价红利期。

2. 行业格局重塑，巨头崛起

   • 非洲猪瘟导致行业产能大幅去化，复产困难，猪价维持高位，幸存企业迎来高ROE时代。
   • 从俄罗斯和巴西的经验来看，非洲猪瘟加速了行业规模化进程，龙头企业在疫情后市占率进一步提升。

3. 温氏股份在疫情中崛起

   • 在2006-2007年高致病性猪蓝耳病疫情中，温氏股份通过先进的防疫体系和管理模式逆势扩张，5年间出栏量增长431%。
   • 温氏通过“公司+农户”的模式，将管理经验输出给合作农户，实现规模化复制。

4. 头部企业具备更强的防疫能力

   • 中国非洲猪瘟发生9个月后，头部企业（如温氏、牧原等）受到的影响远小于行业平均水平。
   • 头部企业通过建立完善的生物安全体系，包括封闭式养殖、洗消站建设、饲料安全措施等，有效控制疫情传播。

5. 投资建议

   • 非洲猪瘟将推动行业升级，建议重点推荐生猪养殖板块，首推牧原股份和温氏股份，同时关注正邦科技、天邦股份、傲农生物、唐人神、新希望、金新农、大北农、新五丰等公司。

关键信息

疫情对行业的影响

• 高致病性猪蓝耳病：2006-2007年疫情导致能繁母猪存栏量下降13.47%，生猪存栏量下降11.03%，出栏量下降16.96%。
• 非洲猪瘟：截至2019年4月，能繁母猪存栏量同比下降22.3%，散养户大量退出，行业加速集中。

头部企业表现

• 温氏股份：2006-2010年间出栏量增长431%，成为全国最大的种猪育种和肉猪生产企业。
• 牧原股份：2010-2018年加权ROE为29.64%，2019年一季度出栏量同比增长。
• 正邦科技：2010-2018年加权ROE为8.98%，2019年一季度出栏量同比增长。
• 天邦股份：2010-2018年加权ROE为10.64%，2019年一季度生产性生物资产同比降幅低于行业平均水平。

头均盈利与ROE

• 在2010-2018年两轮猪周期中，温氏和牧原的头均盈利分别为233元和269元，显著高于行业平均水平。
• 假设未来5年猪价维持在17元/公斤，温氏和牧原的头均盈利将分别达到456元和484元，ROE有望维持高位。

防疫措施与体系

• 温氏防疫体系：包括四级防疫技术管理体系、封闭式委托养殖、生物安全小屋等。
• 牧原股份：实施严格的车辆和人员管理，采用高温烘干饲料、安装新风系统等措施。
• 正邦科技：建立三级洗消制度，设置淘汰中转房和生物安全小屋。
• 天邦股份：要求合作农户建设生物安全小屋，严格控制人员与物资进出。

行业趋势

• 散养户大量退出，行业加速集中。
• 头部企业凭借先进的防疫体系和规模化生产，具备更强的抗风险能力和盈利能力。
• 非洲猪瘟将推动行业向更高效、更安全的方向发展。

投资评级

• 行业评级：看好
• 公司评级：首推牧原股份（买入），温氏股份（买入），建议关注正邦科技、天邦股份、傲农生物、唐人神、新希望、金新农、大北农、新五丰等。

风险提示

1. 复产速度超预期风险
2. 上市公司防疫风险
3. 非洲猪瘟疫苗研发进度存在超预期可能

行业重点公司推荐

图表目录

• 图1：2006年中国高致病性PRRSV毒株分布情况
• 图2：2007年3月中国高致病性PRRSV毒株分布情况
• 图3：2006-2007年末全国能繁母猪存栏量分别同比下降3.94%和9.93%
• 图4：2006-2007年生猪年末存栏量分别同比下降1.78%和11.03%
• 图5：2007年全国生猪出栏量仅5.65亿头，同比下降16.96%
• 图6：2008年3月猪价达到此轮周期的高点，较2006年7月上涨158%
• 图7：2008年3月初仔猪价格较2006年7月初上涨468%
• 图8：2006-2010年间温氏生猪出栏量增长431%
• 图9：2007-2009年温氏固定资产快速增长
• 图10：温氏在建工程及其增速
• 图11：2007-2009年温氏生产性生物资产快速增长
• 图12：温氏四级防疫技术管理体系
• 图13：不同出栏规模养殖户数量占比
• 图14：不同出栏规模养殖户出栏量占比
• 图15：温氏与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作
• 图16：猪场面临的非洲猪瘟暴露风险
• 图17：HogSlat封闭式母猪场示意图
• 图18：HogSlat封闭式育肥场示意图
• 图19：新式洗消站示意图
• 图20：非瘟发生后俄罗斯后院养殖猪肉产量及占比持续下滑
• 图21：2012年~2019年4月底乌克兰爆发非洲猪瘟，猪价涨幅达106.5%
• 图22：未来5年温氏、牧原的头均盈利水平有望进一步提升
• 图23：1975-1985年间巴西规模猪场出栏占比提升了17个百分点
• 图24：1975-1985年间巴西一体化猪场出栏占比提升了17个百分点
• 图25：俄罗斯最大猪肉生产商猪肉产量变化情况
• 图26：俄罗斯前五大猪肉生产商市场份额（2017年）
• 图27：温氏非洲猪瘟应对方法
• 图28：2019年一季度全国和上市公司生猪出栏量同比变化
• 图29：2019年一季度末400个监测县生猪存栏量和上市公司存货同比变化
• 图30：2019年一季度末400个监测县能繁母猪存栏量和上市公司生产性生物资产同比变化

表格目录

• 表1：猪蓝耳疫病相关介绍
• 表2：高致病性猪蓝耳病灭活苗的定点生产厂家
• 表3：保证饲料的生物安全所需采取的措施
• 表4：巴西政府颁布总统令启动非洲猪瘟紧急措施
• 表5：西班牙非洲猪瘟根除计划的具体内容
• 表6：主要生猪养殖公司2010-2018年加权ROE
• 表7：主要生猪养殖公司前两轮猪周期生猪头均盈利情况
• 表8：中国非洲猪瘟疫情中不同规模猪场占比