深度报告-20220514-国金证券-中国海油-600938.SH-中海油的三大稀缺性__50页_6mb

中国海油（600938.SH）投资研究报告总结

核心内容

中国海油是一家具备全球竞争力的油气公司，其在中低油价时期仍能保持高净利率，并在高油价时期展现出显著的业绩弹性。本报告首次给予其“买入”评级，目标价为21.20元，当前市场价格为15.26元，预计2022-2024年净利润分别为1250亿元、1315亿元、1375亿元，对应EPS分别为2.65元、2.78元、2.91元，对应PE分别为5.8X、5.5X、5.3X。

主要观点

1. 三大稀缺性优势

• 储量长期逆势增长：在全球油气新发现资源量持续下滑的背景下，中海油逆势增长，新发现资源量和证实储量均显著提升，显示其资源稀缺性增强。
• 资源品位全球领先：中海油的桶油作业费在全球可比公司中处于较低水平，且在2011年至今的11年中，净利率平均达20.68%，其中4年位列全球第一。
• 产量持续逆势增长：即使在2020年负油价环境下，中海油的产量仍保持增长，远超行业平均水平，显示其在行业中的独特竞争力。

2. 油价中枢上行预期

• 全球原油供需偏紧，国际油价可能持续上行。美国和IEA的释储措施虽可短期缓解供需问题，但难以长期维持。
• 增产计划未能达到配额，OPEC+成员国增产意愿不强，预计未来原油供应将面临长期短缺风险。
• 俄乌冲突虽缓和，但其对全球能源市场的长期影响可能远超预期，俄罗斯油气供应受阻，加剧全球供应紧张。

3. 募投项目助力增产

• 2022年4月，中国海油在上交所上市，IPO募投项目将增加约7200万桶/年原油权益产能和33.9亿立方米/年天然气产能，进一步提升公司产量增长的确定性。

关键信息

市场数据

• 总股本：472.47亿股
• 已上市流通A股：14.93亿股
• 流通港股：446.47亿股
• 总市值：7209.96亿元
• 年内股价最高/最低：17.01元/13.62元
• 沪深300指数：3989
• 上证指数：3084

投资建议

• 预计2022-2024年公司总产量分别为6.0-6.1亿桶油当量、6.4-6.5亿桶油当量、6.8-6.9亿桶油当量，预计年复合增速5.58%-7.24%。
• 基于市盈率估值法，给予公司2022年8倍PE，目标价21.20元。
• 现金流折现模型显示，在悲观、中性、乐观油价情景下，公司估值分别为7690亿元、9954亿元、18474亿元，表明其估值潜力巨大。

风险提示

• 油气田投产进度不及预期
• 原油供需受到异常扰动
• 三方数据误差影响
• 能源政策及制裁对企业经营的影响
• 限售股解禁风险
• 汇率风险

投资要件与关键假设

• 国外油企：中长期新产能建设意愿较弱，资本开支增长主要集中在加速短期存量产能投产。
• 国内政策：中国政府保障国家能源安全，中海油的投资、勘探、开发及生产增速符合政策指引。
• 国际局势：俄罗斯油气供应受阻，国际政治局势紧张，影响全球能源供应。

区别于市场观点

• 市场普遍关注油价上涨对中海油业绩和估值的提升，但忽视了其在储量、资源品位及产量方面的核心价值驱动力。
• 中海油在中低油价下仍能保持高净利率，且具备全球领先的资源品位和较强的管理能力，是其在行业中的稀缺优势。

股价上涨的催化因素

• 全球油企勘探开发资金投入不足，导致油气供应增量有限甚至减少，从而推动油价上涨。
• 中海油加大勘探开发力度，储量和产量持续增长，提升公司业绩和估值。

估值与目标价格

• 市盈率法：给予公司2022年8倍PE，目标价21.20元，公司市值有望超过10016亿元。
• 现金流折现法：
  • 悲观油价情景：估值7690亿元，对应股价16.28元
  • 中性油价情景：估值9954亿元，对应股价18.16元
  • 乐观油价情景：估值18474亿元，对应股价28.12元

投资风险

• 油气田投产进度不及预期
• 原油供需受到异常扰动
• 三方数据误差影响
• 能源政策及制裁对企业经营的影响
• 限售股解禁风险
• 汇率风险

图表与数据亮点

• 全球油气新增勘探储量：2021年为近75年最低值，显示全球勘探意愿下降。
• 公司油气田分布：主要集中在中国境内及南美，其中中国境内以渤海和南海为主。
• 公司油气资产分布：权益资产占比高，显示其在海外项目的强大影响力。
• 公司资本性支出：2022年计划为900-1000亿元，其中勘探占比20%，开发占比57%，生产占比21%。
• 公司储量替代率：近5年均超过100%，显示其储量持续增长。
• 公司净证实石油液体储量：2021年为39.24亿桶，同比增长7.53%。
• 公司净证实天然气储量：2021年为8.35万亿立方英尺，同比增长4.96%。
• 公司石油液体产量：2021年为121.11万桶/天，同比增长8.45%。
• 公司天然气产量：2021年为6475.47亿立方英尺，同比增长12.26%。
• 公司股利支付率：2021年为82.62%，显示其对股东回报的重视。
• 公司股息率：2021年A股股息率为6.57%，H股股息率为13.88%。
• 公司与可比公司对比：在作业费、净利率和资产负债率方面均表现优异，具备更强的盈利能力和抗风险能力。

结论

中海油具备全球竞争力，尤其在中低油价时期能保持高净利率和产量增长，且在高油价时期业绩弹性显著。其三大稀缺性优势（储量、资源品位、产量）使其在能源转型和全球能源安全需求下具备长期投资价值。