轻工行业2018年中期投资策略：聚焦集中度逻辑，坚守真成长龙头-20180714-长江证券-46页-1mb

报告摘要

纸与林木产品行业总结

核心内容概述

本报告主要聚焦2018年中期轻工行业的投资策略，分析了家居、造纸、包装、文娱用品等细分领域的行业发展趋势与投资价值。报告指出，轻工行业整体呈现集中度提升的趋势，头部企业表现出更强的盈利能力和成长性。同时，建议投资者关注具备持续成长空间的龙头企业，如顾家家居、索菲亚、太阳纸业等。

主要观点与关键信息

1. 轻工行业集中度提升

行业增长：2018年Q1，SW轻工板块营收同比增长20.72%，利润增长9.93%，显著优于A股整体。
龙头表现：市值前50%的轻工企业营收与利润增速分别为21.61%和11.61%，远超行业平均水平，反映强者恒强趋势。
盈利能力：轻工行业近年来盈利能力持续提升，且优于全行业，但估值溢价已逐渐收敛。

2. 家居行业：大浪淘沙，胜者为王

地产周期影响：地产周期对家具销售存在1-1.5年的滞后影响，2018年家具制造业主营业务收入同比增长7.6%，低于去年同期。
客流变化：一二线城市精装房占比提升，导致部分零售业务转向大宗，获客难度增加。
龙头优势：顾家家居、索菲亚等一线家居企业具备良好的品牌、品类和渠道扩张能力，未来增长空间广阔。
成长路径：通过品类延伸、多品牌策略、渠道拓展等方式实现非线性增长，如欧派家居、索菲亚等在定制领域已形成明显优势。
行业整合：精装房政策推动全装修发展，利好地板和橱柜龙头，如大亚圣象、圣象地板等。

3. 造纸行业：淡化周期逻辑，拥抱成长个股

行业景气度：造纸行业价格和盈利已处于历史中高位，木浆系纸品盈利趋于稳定，废纸系纸价有望创新高，但盈利难以恢复至去年水平。
投资策略：建议淡化周期逻辑，寻找具备持续成长能力的个股，如太阳纸业（2018年PE为9X，2018-2020年GAGR达25%+）。
生活用纸：消费升级趋势下，生活用纸龙头如中顺洁柔等具备品牌、产品、渠道等综合优势。

4. 包装印刷行业：内外兼修，破局在即

行业空间：纸包装行业空间宽广，如RKT、PKG等美股龙头为Ten-bagger，显示行业潜力。
整合趋势：成本上升与需求升级推动中小型包装企业退出，行业整合提速。
盈利预期：包装企业具备成本转嫁能力，预计2018年瓦楞箱板纸价涨幅弱于往年，白卡纸价格可能回落，利好包装企业。
龙头推荐：裕同科技、合兴包装等具备良好的业绩与估值匹配性，且具备扩市场份额能力。

5. 文娱用品行业：新模式下的成长机遇

行业趋势：文娱行业保持稳健增长，消费升级带动人均消费额提升。
模式创新：龙头如晨光文具通过文创用品新零售、办公用品集采等模式开启成长空间。
行业现状：文具行业较为分散，CR3仅约8%，但欧美市场集中度较高，国内仍有较大提升空间。

投资建议

家居行业：继续重点推荐顾家家居、索菲亚、欧派家居等一线企业，以及美克家居等业绩拐点型公司。
造纸行业：重点推荐太阳纸业，同时关注生活用纸龙头及废纸系龙头。
包装行业：关注裕同科技、合兴包装等具备良好业绩和估值匹配的纸包装龙头。
文娱行业：关注晨光文具等具备新模式拓展能力的企业。

行业趋势与挑战

风险提示：
1. 房地产大幅下滑，宏观经济下行超预期。
2. 原材料价格大幅波动，中游制造业承压。
3. 产能大幅投放，行业竞争环境恶化。

行业数据与图表

图1：轻工板块与全行业近几年营业收入增速对比。
图2：轻工板块与全行业近几年归母净利润增速对比。
图3：轻工板块盈利能力提升。
图4：轻工板块估值消化与配置性价比提升。
图5：1-5月商品房销售面积同比增长。
图6：地产周期对家具销售的滞后影响。
图7：1-4月家具制造业主营业务收入同比增长。
图8：1-5月家具出口金额同比增长。
图9：1-5月家具类零售额同比增长。
图10：5月家具类零售额同比增长。
图11：部分城市二手房交易量占比。
图12：龙头房地产开发商精装修项目占比。
图13：2017年房地产企业集中度。
图14：互联网家装总产值高增速。
图15：家具板块营收增速处于消费板块较高水平。
图16：家具板块龙头营收增速持续优于行业。
图17：定制行业各品类客单值情况。
图18：拓品类带来客单值提升空间。
图19：软体行业各品类客单值情况。
图20：拓品类带来客单值提升空间。
图21：家具行业CR10为11.82%。
图22：定制家居龙头企业客户数。
图23：定制行业龙头企业市场份额。
图24：我国床垫行业规模。
图25：我国床垫行业CR10为12%。
图26：全国木地板销售收入情况。
图27：地板行业CR4为8.3%。
图28：信息化升级带动定制家具成本与价格同步下行。
图29：顾家家居沙发SKU远高于业内同行。
图30：定制家具企业衣柜经销商门店数。
图31：定制家具企业衣柜经销商门店单店提货额。
图32：定制家具企业橱柜经销商门店数。
图33：定制家具企业橱柜经销商门店单店提货额。
图34：顾家家居渠道数量具有足够优势。
图35：国务院与住建部协同推进全装修。
图36：各省市全装修政策。
图37：部分龙头开发商精装修项目占比。
图38：全装修基础配套品。
图39：大亚圣象地板毛利率高于同类公司。
图40：大亚圣象地板毛利率高于同类公司。
图41：定制家居企业工程业务占比。
图42：阿里/恒大 ↔ 居然 ↔ 顾家的超级生态。
图43：外废进口额度受限推动国废价格大幅上涨。
图44：废纸累计进口量大幅下滑。
图45：外盘阔叶浆价格维持在780美元/吨高位。
图46：外盘叶浆价格维持在890美元/吨高位。
图47：瓦楞纸价格变化。
图48：箱板纸价格变化。
图49：需求旺季叠加外废收紧拉动内外废价差拉大。
图50：铜版纸均价同比上涨1.10%。
图51：双胶纸均价同比上涨10.45%。
图52：白卡纸均价同比下跌21.74%。
图53：2016年我国进口废纸占比约36%。
图54：2017年废纸进口额度前六的纸企占总额度62.97%。
图55：上轮纸制品投资距今近30年，或存在老旧产能。
图56：2018年国内新增木浆需求约180万吨。
图57：箱板瓦楞纸企库存处于历史中枢水平。
图58：箱板瓦楞纸行业集中度较低。
图59：铜版纸供需格局良好，产能利用率提升。
图60：铜版纸行业已形成寡头垄断，CR3为82%。
图61：双胶纸行业集中度。
图62：下游需求（图书）稳步提升。
图63：双胶纸供需格局趋势向好。
图64：白卡纸2018年5月开工率提升。
图65：白卡纸价下行带来盈利承压。
图66：白卡纸行业已形成寡头垄断，CR4市占率81%。
图67：国内生活用纸消费量年均复合增速为6.06%。
图68：我国生活用纸正处于消费升级阶段。
图69：我国人均生活用纸消费量稳步提升。
图70：我国生活用纸CR4为38%。
图71：外盘浆价处于高位。
图72：中顺洁柔成本上升导致毛利率下降。
图73：纸包装行业龙头营业收入增速。
图74：纸包装行业龙头毛利率。
图75：箱板瓦楞纸价格变化。
图76：白卡纸价格变化。
图77：纸价上行背景下，存货占用资金增加。
图78：包装企业经营性现金流净额。
图79：卷烟需求持续回暖。
图80：高档烟占比逐年提升。
图81：纸包装行业集中度低，存在大量三级包装厂。
图82：国内纸包装集中度有待提升。
图83：包装龙头凭借高研发投入，提升一体化服务质量。
图84：纸价与包装企业盈利能力呈反向关系。
图85：原材料高企加速行业整合。
图86：纸包板块收盘价与当期毛利率。
图87：合兴包装收盘价与当期毛利率。
图88：2018年4月，卷烟产量增长6.90%。
图89：2016年以来，烟草库存量持续下行。
图90：中国城镇化率稳步提升。
图91：1-4月文娱制造业营收同比增长8.40%。
图92：我国外贸指数处于高位。
图93：我国玩具出口额同比增长4.1%。
图94：钢琴行业龙头保持较高增速。
图95：钢琴行业龙头毛利率持续提升。
图96：2017年文教办公用品制造业主营业务收入同比增长9.1%。
图97：2017年笔的制造业主营业务收入同比降低3.84%。
图98：2017年文教办公用品出口交货值同比增长4%。
图99：我国文具行业极为分散，CR3约8%。
图100：北美办公用品市场CR2为81%（2016年）。
图101：我国书写工具人均消费增长空间巨大。
图102：教育经费持续高投入。
图103：外资办公用品集采供应商或将退出国内市场。

表格数据

表1：轻工行业正发生持续、积极的变化。
表2：轻工行业重点公司盈利预测与估值。
表3：主要家居企业品类/品牌拓展情况。
表4：定制家具行业市场空间测算。
表5：软体家具行业市场测算。
表6：沙发行业竞争格局。
表7：床垫行业主要品牌对比。
表8：2017年IPO的定制家具企业募投信息化建设项目。
表9：“圣象”品牌为地板行业龙头。
表10：以万科为例，其材料设备类A级供应商多为知名品牌。

总结

轻工行业整体呈现集中度提升、盈利能力增强的趋势，其中家居、造纸、包装、文娱用品等细分领域各有亮点。在地产周期影响下，家居行业面临短期压力，但龙头企业的品牌、品类与渠道优势保障其长期增长。造纸行业应淡化周期逻辑，关注成长性个股。包装行业整合提速，龙头受益于成本转嫁能力。文娱行业则受益于消费升级与新模式拓展。整体来看，轻工行业具备良好的配置价值，建议投资者关注细分龙头企业的成长路径与竞争优势。

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