房地产行业地产前沿系列之二：土地信贷，地价变革，需求周期-20170917-长江证券-18页-1mb

文档内容总结

核心内容

本报告主要分析了中国房地产行业在2017年的土地市场变化及其对行业周期和企业盈利模式的影响。报告指出，房地产周期本质上是土地的管控周期，随着土地市场从供给周期转向需求周期，房企的商业模式也发生了转变。

主要观点

• 土地创造信贷，货币引导楼市
  土地作为中国特有的公有制资源，是信贷创造的重要载体。通过土地出让，地方政府获取资金用于城市建设，进而提升土地价值。房地产周期与货币周期密切相关，政府通过调控土地市场来引导楼市发展。

• 城镇化进程影响土地资本回报率
  城镇化率是影响土地资本回报率的关键因素。随着中国城镇化率从57.35%上升，增速放缓，土地市场逐渐从供给驱动转向需求驱动，这为土地调整供给周期提供了空间。

• 土地供给周期转向需求周期
  自2016年起，地产周期发生转变，主要由于去库存政策的实施。政府通过供地量化问责机制，根据库存消化周期动态调整土地供应，以抑制房价过快上涨。

• 房企商业模式从“拿地”转向“快周转”
  随着土地供应增加和需求趋于稳定，房企盈利来源从级差地租转向开发经营收益。快周转和产品溢价成为房企的核心竞争力，资金利用效率提升是关键。

• 估值体系由NAV转向ROE
  房企的核心竞争力不再是拿地，而是通过高周转率和产品溢价提高ROE，估值体系将逐步从NAV转向ROE。

关键信息

土地市场与信贷关系

• 土地出让金是地方政府财政的重要来源，占比约21.64%。
• 地价上涨幅度超过房价，说明房企盈利更多来自土地升值，而非开发经营。

地产周期与货币周期

• 房地产周期与货币周期密切相关，货币宽松会推动地产和土地市场发展。
• 地价增速高于房价增速，2016年地价增速为24%，房价增速为10%。

土地供给政策变化

• 2004年和2014年土地供应强度显著下降，2017年供地机制更加精细化。
• 各地出台土地供应计划，显著高于市场预期，如北京计划供应住宅用地6000公顷，上海计划供应5500公顷。

房企盈利模式转变

• 房企盈利来源从级差地租转向开发经营收益。
• 随着土地供应增加，级差地租空间被稀释，房企需提高资金使用效率和产品溢价能力。

估值体系变化

• 房企估值体系由NAV转向ROE，关注资金周转效率和产品溢价能力。
• 快周转成为企业提升ROE的重要手段，周转率越高，企业毛利率越高。

行业公司推荐

• 重点推荐的房企包括：万科A、阳光城、招商蛇口、保利地产、金地集团、新城控股等。
• 从2016年指标来看，滨江集团、中华企业、金地集团等公司周转较快，成为重点推荐对象。

风险提示

• 地价继续快速上涨。
• 调控持续增加。

图表与数据

• 图1：地方政府依靠开发商拿地支付和抵押的资金进行城市建设提升土地价值。
• 图2：中国城镇化率为57.35%，增速开始放缓。
• 图3：日本城镇化率在60%左右增速放缓，在70%左右进一步下滑。
• 图4：土地出让金占地方政府财政比例较高，但有所下滑。
• 图5：2000年以来，房屋新开工面积均高于销售面积。
• 图6：全国库存绝对量在2016年为44亿平。
• 图7：房地产产业链较长，带动上下游多个行业。
• 图8：地产短期来看是政策周期，主要是货币和行政管控。
• 图9：土地财政带来的问题包括高地价推动高房价、挤出实体经济、积累金融风险。
• 图10：三四线销售面积增长仍维持高速。
• 图11：2016年以来买房杠杆显著提升。
• 图12：2004年和2014年土地供应强度有显著下滑。
• 图13：地价增速显著高于房价增速。
• 图14：北京、上海土增税占销售额比重自2009年以来处于高位。
• 图15：2017年以来，一二线供地建面增速显著提升。
• 图16：周转率越高，企业毛利率越高。

表格数据

• 表1：2000年至今土地供给的政策变化。
• 表2：各地出台未来3年土地供应计划，好于市场预期。
• 表3：土地供应完成率尚可。
• 表4：2016年以来，中央政府扩大地方政府融资途径。
• 表5：从2016年指标来看，滨江集团、中华企业、金地集团等公司周转较快。

投资评级说明

• 行业评级：看好、中性、看淡。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级。

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重要声明

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