20181122-光大证券-财政政策系列报告之三_城投基建_老路为啥难走__22页_1mb

城投基建，老路为啥难走？

核心内容概述

本报告分析了城投企业与基建投资之间的关系，探讨了当前城投融资受限的原因及对基建投资的影响。报告指出，尽管近期政策有所放松，但城投企业难以重回过去依赖隐性债务融资的老路，同时基建投资也面临类似的约束。

主要观点

• 城投与基建的关系：城投企业是基建投资的重要资金来源，占基建投资的70%左右。然而，随着监管趋严，城投企业融资受限，基建投资也将受到影响。
• 隐性债务问题：截至2017年底，地方政府隐性债务规模高达40万亿元，远超土地出让收入，若无法借新还旧，将导致严重违约风险。
• 政策调整背景：为避免系统性风险，政策出现调整，允许在不增加隐性债务的前提下满足城投的合理融资需求。
• 融资渠道受限：城投融资受限于银行贷款、非标融资和直接融资三方面，监管和技术性限制共同作用，导致融资难度加大。
• 财政自给率下降：地方政府财政自给率逐年下降，对城投偿债保障程度降低，进一步加剧城投企业风险。
• 基建投资现状：尽管政策支持，基建投资增长乏力，预计全年增长约3%，难以重回高速增长的老路。

关键信息

城投融资约束

1. 银行贷款约束

   • 严格贷款审批，逐步削减存量。
   • 严控违规贷款，避免增加隐性债务。
   • 银行对公益性项目持谨慎态度，只对有现金流项目和棚改项目给予贷款。

2. 非标融资约束

   • 非标融资受限，信托贷款、委托贷款等受限较多。
   • 明股实债、融资租赁等受到政策限制，非标转标面临技术性困难。
   • 2018年1-10月非标融资净偿还1.85万亿元，同比大幅下降。

3. 直接融资约束

   • 城投债发行受限，AA及AA以下企业融资占比下降。
   • 城投债发行期限缩短，流动性风险上升。
   • 城投债信用利差下降，但低等级债券利差下降有限。

基建投资受限

• 融资来源变化：公益性基建项目只能通过地方政府债券融资，而城投融资受限。
• 专项债支撑有限：2018年专项债发行规模1.3万亿元，但对基建投资的支撑有限。
• 财政支出支撑：2018年10月财政支出主要投向城乡社区事务、农林水事务和交通运输基础设施，推动基建投资反弹。
• 基建投资增速放缓：1-10月基建投资同比增长0.9%，预计全年增长约3%，难以实现强劲反弹。

城投与基建面临的挑战

• 城投企业风险上升：资产负债率逐年提高，盈利能力下降，利息保障倍数不足，自身盈利无法覆盖利息支出。
• 财政保障减弱：地方财政自给率下降，依赖结转结余资金和发债弥补，但这些方式存在时滞性和灵活性问题。
• 非标融资下滑：非标融资对基建投资的拖累显著，1-10月基建类非标融资净偿还5541亿元，对基建投资形成压力。
• 政策影响：尽管政策有所调整，但城投企业再融资受限，基建投资难以重回高速增长轨道。

未来展望

• 政策不确定性：若经济增长下行压力超预期，可能加大基建融资力度。
• 区域分化明显：辽宁、贵州等区域信用利差高，需重点关注其风险。
• 市场风险偏好：尽管政策利好，市场对城投债仍持悲观态度，低等级债券发行受限，违约风险增加。

总结

城投企业与基建投资之间存在紧密联系，但随着监管趋严、财政自给率下降、非标融资受限等因素，城投企业难以重回依赖隐性债务融资的老路，基建投资也面临相似的约束。尽管政策有所放松，但城投融资受限仍对基建投资形成压力，预计全年基建投资增长有限，难以实现强劲反弹。未来基建融资力度将取决于经济增长和财政状况，但整体上难以重回过去的老路。