财政政策系列报告之三：城投基建，老路为啥难走？-20181122-光大证券-22页-1mb

城投基建，老路为啥难走？

核心内容

本文探讨了当前城投企业与基建投资在政策调整背景下难以重回“老路”的原因，主要涉及监管约束、技术性限制及财政压力等多重因素。尽管近期政策有所放松，但城投融资和基建投资均面临结构性挑战，未来增长空间有限。

主要观点

• 城投企业面临融资约束：监管政策趋严，限制城投企业通过非标融资、银行贷款等方式增加地方政府隐性债务。
• 隐性债务规模庞大：截至2017年底，地方政府隐性债务规模约为40万亿，远超土地出让收入，存在较大偿债压力。
• 财政自给率下降：2014年以来，地方政府财政自给率持续下滑，影响对城投企业的偿债保障。
• 城投企业财务状况恶化：资产负债率上升、盈利能力下降，自身难以覆盖利息支出，需依赖借新还旧。
• 基建投资增速放缓：尽管专项债发行有所支撑，但城投融资受限导致基建投资难以出现强劲反弹。

关键信息

城投融资的约束

1. 监管约束：

   • 严格限制银行贷款，要求对有收益项目和棚改项目进行贷款，对公益性项目持谨慎态度。
   • 限制非标融资，包括信托贷款、委托贷款、融资租赁、明股实债等，减少嵌套层数，明确底层资产。
   • 城投债发行需符合政企信用隔离，限制融资规模和结构。

2. 技术性约束：

   • 非标转标难度大，受银行资本金不足影响。
   • 融资方式受限，如信托贷款、委托贷款等受到政策影响较大。

基建投资的现状与前景

• 城投占基建投资比重高：城投企业占基建投资约70%，但融资受限导致基建投资增长乏力。
• 基建投资增速放缓：2018年1-10月基建投资同比增长0.9%，远低于2017年同期的15.3%。
• 专项债支撑有限：尽管专项债发行有所增长，但占比仍较低，难以显著推动基建投资反弹。
• 政策调整影响：政策对城投企业“松信用”但“不增加隐性债务”，导致基建投资难以重回高速增长。

城投与基建的约束因素

银行贷款约束

• 严格审批政策，削减存量贷款。
• 控制违规贷款，避免增加隐性债务。
• 责任人问责制度，推动整改。

非标融资约束

• 信托贷款、委托贷款、融资租赁、明股实债等非标融资方式受到严格限制。
• 非标融资下滑对城投企业再融资和基建投资形成冲击。

直接融资约束

• 城投债发行受限，仅允许AA及以上企业发行。
• 发行期限缩短，增加流动性风险。
• 发行利率下降，但空间有限。

城投与基建的前景

• 城投难回老路：融资受限，财务状况恶化，自身盈利无法保障偿债。
• 基建难回老路：城投融资受限，基建投资增速放缓，未来增长空间有限。
• 政策影响：政策调整对基建投资有短期支撑，但难以带来强劲反弹。

结论

城投企业与基建投资在当前政策环境下难以重回老路，受限于监管政策、技术性约束及财政压力。未来基建投资增长需依赖财政政策和专项债的进一步支持，但受经济下行压力和财政赤字影响，难以实现两位数增长。