2018-财政政策系列报告之三_城投基建_老路为啥难走__22页-1mb

城投基建，老路为啥难走？

核心内容

本报告分析了城投企业与基建投资之间的关系，探讨了城投融资政策调整的背景及其对基建投资的影响。核心观点是，尽管近期政策有所放松，但城投与基建难以重回以往的“老路”，主要受限于监管政策和技术性约束。

主要观点

• 城投融资受限：城投企业融资主要依赖银行贷款、非标融资和债券融资，但这些渠道均受到监管政策的严格限制，尤其是非标融资和债券融资。
• 隐性债务高企：截至2017年底，地方政府隐性债务规模约40万亿元，远超土地出让金收入（约5.2万亿元），导致城投企业偿债压力巨大。
• 财政自给率下降：2014年后，地方政府财政自给率逐年下降，对城投企业偿债的保障程度逐步降低。
• 城投企业财务恶化：城投企业资产负债率逐年上升，截至2017年底接近60%，盈利能力下降，ROA仅为1%，EBITDA对利息的保障倍数仅为0.75倍，已难以保障利息支付。
• 基建投资受限：城投占基建投资约70%，其融资受限将影响基建投资规模。2018年1-10月基建投资同比增长0.9%，较去年同期大幅下降。
• 政策影响有限：尽管政策有所放松，但受限于监管和市场风险偏好，城投融资仍面临较大困难，基建投资难以出现强劲反弹。

关键信息

1. 城投政策调整背景

• 2016年11月开始的“紧信用”政策对城投融资形成较大压力。
• 2018年7月后，国务院常委会和政治局会议对城投融资政策进行了微调，强调“在不增加地方政府隐性债务的前提下，满足合理融资需求”。
• 8月18日，银保监76号文进一步明确城投融资政策调整方向，鼓励对资本金到位、运作规范的基础设施项目进行信贷投放。

2. 城投融资约束

2.1 银行贷款约束

• 银行贷款审批严格，存量贷款逐步削减，新增贷款仅限于有现金流项目（如收费公路）和棚改项目。
• 借新还旧需满足合规条件，如提供第三方担保或资产抵质押等。
• 监管政策对城投贷款进行分类管理，根据现金流覆盖情况分为“全覆盖”、“基本覆盖”、“半覆盖”、“无覆盖”等。

2.2 非标融资约束

• 非标融资受到“资管新规”和“紧非标”政策的双重限制。
• 信托贷款、委托贷款、明股实债、融资租赁等非标融资方式受到不同程度的影响，其中融资租赁和委托贷款受影响最大。
• 非标融资占城投有息负债的比重为33%，是各产业中最高的行业之一。

2.3 直接融资约束

• 城投债发行受到监管限制，2015年以后发行门槛提升，且需与政府信用隔离。
• 城投债发行结构发生变化，AA及AA以下企业占比下降，发行期限缩短。
• 城投债信用利差下降，但低等级城投债信用利差下降有限，市场对其风险偏好仍然较高。

3. 基建投资影响

• 城投占基建投资约70%，融资受限将对基建投资形成制约。
• 2018年1-10月基建投资同比增长0.9%，较去年同期大幅下滑。
• 专项债发行规模增加，预计对基建投资有一定支撑，但整体贡献有限。
• 预计全年基建投资增速在3%左右，难以实现强劲反弹。

4. 地方财政状况

• 地方政府财政自给率逐年下降，2014年后狭义财政自给率下降明显。
• 中义财政自给率虽有所改善，但仍不足65%，地方政府依赖结转结余资金和转移支付进行财政平衡。
• 财政赤字逐年增加，但受“贸易摩擦”影响，2019年财政赤字可能进一步扩大。

5. 城投风险与未来展望

• 城投企业风险上行，再融资受限，未来违约概率增加。
• 基建投资难以重回老路，受融资限制和财政状况影响。
• 若经济增长下行压力超预期，不排除基建融资力度加大，但需视经济数据而定。

结论

城投企业与基建投资难以重回“老路”，主要受限于监管政策、财政自给率下降、财务指标恶化等多重因素。尽管政策有所放松，但城投融资仍面临较大困难，基建投资增速受限，未来将更依赖专项债和预算内资金进行融资，难以实现强劲反弹。