产业债行业比较体系专题之八：双链九细类，深析化工债投资机会-20180130-申万宏源-23页-1mb

化工债投资机会分析总结

核心内容概述

本报告分析了2018年化工债在一级市场和二级市场中的表现，指出化工债属于高票息、短久期、低估值品种，具有较好的绝对利差保护。通过梳理化工行业九个细类，分析了石化与煤化工产业链的分化与比较，并针对不同子行业进行了债券主体的推荐与风险提示。

主要观点

1. 化工债市场表现

• 化工债具有高票息、短久期和低估值的特点，其加权平均发行期限为1.26年，加权平均发行利率为5.41%。
• 化工行业超额利差绝对水平在140bp左右，估值相对基本面有低估迹象，且盈利改善明显。
• 2017年年末信用债整体估值水平下降，化工债估值改善，未来存在趋势性下行机会。

2. 石化与煤化工产业链对比

• 石化产业链：处于扩产能阶段，生产经营情况良好，盈利增长主要依赖下游需求，如地产、基建和交通等。
• 煤化工产业链：处于去产能阶段，盈利改善主要依赖供给侧改革和环保限产，但未来产能收缩可能边际弱化，对盈利形成拖累。
• 石化产业链整体优于煤化工，具有较高的固定资产周转率、ROA水平及负债周转率，具备更强的财务杠杆效率。

3. 化工债内部分化与推荐

• 化工债分为石化链与煤化链，并细分为九个子类，包括PX-PTA-涤纶产业链、聚氨酯、精细化工与中间体、上游煤化（醇类化合物）、氯碱、化肥、纯碱、磷化工、氟化工等。
• 推荐重点：
  • PX-PTA-涤纶产业链：盈利驱动强，企业具备较强发债意愿，推荐荣盛、恒逸、桐昆等。
  • 聚氨酯类：毛利水平高，但盈利上涨空间有限，推荐万华化学、华邦生命健康等。
  • 精细化工与中间体：印染中间体需求稳定，推荐龙盛集团、联化科技、扬农化工等。
  • 化肥类：受益于供给侧改革，推荐中化化肥、青海盐湖工业等。
  • 氯碱与纯碱类：生产主体集中，推荐新疆中泰、新疆天业、唐山三友等。
  • 煤化工类：关注未来供给端收缩力度，推荐冀中能源、河南能源化工等。

关键信息

1. 行业估值与利差

• 化工债的加权平均剩余期限为1.42年，超额利差为140bp，估值较基本面有低估。
• 从行业利差与基本面综合评分来看，化工债处于黄色板块，属于推荐配置板块。

2. 产业链盈利与成本转嫁能力

• 石化链盈利主要依赖下游需求，成本转嫁能力强，对终端产品有较强的控制力。
• 煤化链盈利改善依赖供给侧改革和环保限产，但未来可能边际弱化。

3. 产能与投资分析

• 石化产业链固定资产周转率高于煤化工，投资扩产可带来营收和盈利增长。
• 煤化工虽然有新增产能释放的迹象，但产能利用率低，新增产能可能成为未来盈利的拖累。

4. 偿债能力分析

• 石化类企业偿债能力优于煤化工，主要体现在更高的盈利能力和财务杠杆效率。
• 石化类企业的负债周转率大于1，表明其加杠杆有效，而煤化工负债周转率小于1，财务杠杆效率较低。

5. 风险提示

• 山东民营化工互保圈：存在系统性风险，如齐成、东辰控股、山东金茂、山东大海等互保金额大，建议规避。
• 化纤类企业：部分企业评级较低，但整体偿债能力较强，推荐恒逸、荣盛等龙头企业。
• 煤化工企业：部分企业如鲁西化工、山东泰丰控股集团等存在较高的短期偿债压力。

九细类分析与推荐

风险与违约分析

• 整体风险：化工债违约率较低，但部分企业如玉皇-洪业化工、西王集团存在信用风险，但尚未充分暴露。
• 高风险区域：山东民营化工互保圈，如齐成、东辰控股等，存在系统性风险，建议规避。

总结

化工债整体估值偏低，具有较高的绝对利差保护，具备较好的投资价值。石化产业链在盈利、生产效率和偿债能力方面优于煤化工产业链，未来值得关注。煤化工则需关注供给侧改革的持续推进及产能释放情况。在配置中，应优先选择龙头企业，尤其是那些具备稳定盈利能力和较强偿债能力的公司。同时，需警惕山东民营化工互保圈的系统性风险。