20180130-申万宏源-产业债行业比较体系专题之八_双链九细类_深析化工债投资机会_23页_850kb

报告摘要

本报告聚焦2018年化工债的投资机会，从一二级市场表现、行业分化、风险分析等多个维度进行深入分析。化工债整体表现为高票息、短久期、低估值的特征，且具有较好的绝对利差保护。根据行业比较模型，化工债当前超额利差约为140bp，基本面有所改善，尤其是杠杆率下降，显示出较强的配置价值。

一二级市场表现：
- 化工债在2017年发行期限较短，平均为1.26年，平均发行利率为5.41%。
- 存量债加权平均剩余期限为1.42年，行业当前超额利差水平较高，具备趋势性下行机会。
- 化工债在18个行业中处于相对低估状态，且有较好的绝对利差保护，是相对推荐的配置板块。
行业分化分析：
- 化工行业分为石化链与煤化链两个主要产业链。
- 石化链处于扩产能阶段，生产经营情况较好，盈利主要依赖成本转嫁能力，且具备较高的固定资产周转率、ROA及负债周转率，投资扩产可带来营收与盈利增长。
- 煤化链属于过剩产能行业，处于去产能阶段，盈利改善依赖于供给侧改革与环保限产力度的加强，但未来可能面临边际弱化，对盈利形成拖累。
九个细类分析：
- 石化链：重点推荐PX-PTA-涤纶产业链、聚氨酯、精细化工等子行业。其中，PX-PTA-涤纶产业链具备较强的发债意愿与偿还能力，是优质配置子行业。
- 煤化链：重点关注化肥行业，其盈利改善主要依赖供给侧收缩。氯碱、纯碱、氟化工等领域生产主体较为集中，建议优先配置行业龙头。
- 其它类：如磷化工、盐化工等，整体配置价值较低，需谨慎对待。

石化链：
- 销售净利率中值约为2.8%，毛利水平约为18.4%。
- 固定资产周转率高于煤化工，且ROA水平更高。
- 负债周转率大于1，加杠杆效率较高。
- 2017年后进入产能释放期，短期现金流及偿还压力较小。
煤化链：
- 销售净利率中值约为5.2%，毛利水平约为21.2%。
- 固定资产周转率与ROA较低，负债周转率小于1。
- 产能利用率较低，但已有新增产能释放的迹象。
- 未来盈利改善依赖供给侧改革的持续力度。

山东民营化工互保圈：
- 风险主要集中在山东地区的以石油、天然气销售为主的炼化企业。
- 齐鲁石化、山东金茂、山东大海等企业互保金额大，风险较高。
- 玉皇-洪业化工、西王集团等处于互保圈外围，风险相对较低，但仍需关注。

PX-PTA-涤纶产业链：
- 推荐主体包括浙江荣盛控股集团有限公司、浙江恒逸集团有限公司、桐昆集团股份有限公司等。
- 这些企业盈利改善明显，偿还能力提升，具备较高的配置价值。
聚氨酯类：
- 主要推荐万华化学、华邦生命健康、中国蓝星等。
- 毛利水平较高，但盈利上涨空间有限，需关注需求端变化。
精细化工与中间体：
- 推荐主体包括北京三聚环保新材料、安徽金禾实业、江苏扬农化工等。
- 部分企业如东辰控股集团虽然评级为AA，但系统性风险较高，建议谨慎。
煤化类：
- 推荐主体包括中化化肥、青海盐湖工业股份有限公司等。
- 化肥类盈利改善依赖供给侧收缩，需关注后续政策与市场变化。
氯碱类：
- 推荐主体包括新疆中泰化学、新疆天业等。
- 虽然资产负债率较高，但股东背景雄厚，长期债务压力不大。
纯碱类：
- 推荐主体包括三友化工、海化股份等。
- 产能集中，建议优先配置行业龙头。
其它类：
- 配置价值较低，需谨慎对待。